靠水晶球预测谋生的人,注定要吃碎在地上的玻璃。-瑞达里欧

一、“超额之死”：风高浪急之下，人人都是弱者

2023年上半年，所有人都发现，在快速切换的市场里，想赚钱比2022年还要难。

买在2020，埋在2023，抄在3000点，套在3300点，成为很多人的真实写照。

连专业的机构投资者也在像散户一样亏损，主观多头更是惨不忍睹。快速切换的市场里，买太快提前站岗，卖太慢A字腰斩，买太慢高位接盘，卖太快精准卖飞。

2023年以来的基金整体收益率已经回到负值区间，且净值低于2022年12月份低点的基金数量大幅上行，接近了50%。于是，我们就看到整个5月新基金成立25只，发行份额仅207.47亿份，创8年来单月新低。比2018年、2019年熊市还要低。2020年发的96支三年期基金，仅22支三年回报率为正，其中11支净值跌幅超过30%。长期投资的坚守并没有带来对等的回报，没有成为时间的朋友，反而成为了时间的冤种狱友。

散户亏钱可以理解，因为这个群体真的符合著名基金管理人冯柳定义的“弱者”假设：绝大多数散户在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面确实处于这个市场的最差水平之列，能依靠的只有时间、赔率与常识。

而各大基金管理人明明是市场强者，其信息获取、研究深度、各类资源均是上上之选，为什么他们也在持续大面积亏钱，难道真的是“超额已死”吗？

归根结底，是市场变了，比以往任何时期都更加脆弱，变化更加快。

上个时代的装备在新的时代被打的稀巴烂，上个时代的强者变成新时代的弱者。

其实，在中国市场发生的这一幕，也在上世纪美国七八十年代也发生过。布雷顿森林体系瓦解、滞涨、石油危机，市场波动剧烈。为了应对这些变化，世界上第一个期权交易所应运而生，期权策略成为投资重要组成部分。

二、当市场变得脆弱多变时，“容错率”和“反脆弱性”变得越来越重要

因冯柳而出名的“弱者体系”其实并不是一个新鲜事物，它更多的是提醒投资者要敬畏市场，国外投资大师都曾有过类似的提法。

强如达里欧，时刻提醒自己身为“无知弱者”的一面。达利欧在1982年预测美国经济衰退，结果一败涂地。他从那时起就开始深入反思，最大的变化就是，从以前的“我是对的”，变成了反复问自己“我怎么知道我是对的”。而巴菲特则反复提醒身为“弱者”的普通投资者，定投标普500就是普通人最好的策略，不要试图去获取不属于自己的收益。更早一些，本杰明格雷厄姆明确提出，进取型投资者和保守型投资者匹配不同的收益率最根本的原因并不是因为风险暴露程度不同，而是因为彼此学习、投研的能力与付出不同。

换句话说，强者能收获阿尔法，而弱者要满足于赚贝塔的钱。

强者和弱者最大的区别是什么呢？冯柳分析过，市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。

当市场的不稳定因素变多、快速变化，市场易受外界冲击干扰时。以前能看清、看懂市场变化的强者同样两眼一抹黑，变成弱者。

地缘政治、外围宏观冲击、政策调整都是他所不能预测的，嘴上说着研究，心里想的却全是消息。

某大佬在路演中抱怨“现在这个市场，一天发生的事情是过去一周发生的事情，一年发生的事情是过去五年发生的事情，你说什么是主线，你能说出过去五年什么是主线吗？”

而量化策略的大规模使用，又加速了这种变化。

于是，传统的研究方法失灵了，传统的强者变弱者了。

这个时候，与其像以前一样追求确定性，不如改为追求“容错率”和“反脆弱性”，与风险共舞，甚至从风险中收益。

这个时候，你会发现，雪球简直是弱者体系下的最佳投资品种。

三、为什么说雪球是弱者体系下的最佳投资品种

雪球优势一：反脆弱性

市场波动加剧给主观多头带来的是苦涩回撤，给雪球投资者带来的却是更高的票息。只要波动没有大到触碰到敲入线，真的做到了从风险中受益。

雪球优势二：容错性

投资雪球兼容了更多的市场未来走势。主观多头只能从行情上涨中有收益，而雪球却能够在震荡、温和下跌、上涨多种走势下获得收益。同时，由于雪球一般会有25%的安全垫，这就有了25%的向下容错空间，允许投资者犯无数次小错，放松对投资者择股、择时能力的严苛要求。

而当前，当市场连续下跌，如今的A股估值，无论是创业板还是主板，中证500还是中证1000，都已经来到了5年内历史低位。这也给雪球带来了更强的容错率和安全性。

雪球优势三：投资预期确定性

雪球的收益情形和对应收益率以合同形式被固定下来，给了投资者一个充满确定性的收益预期，具备一些固收的特质，这种投资体验在净值化大潮下是稀缺的。

雪球优势四：票息收益高

去年的时候，挂钩中证500，80/100全保经典雪球票息达到25%。经历了去年10月份一直以来的持续下跌之后，现在雪球票息依然还有10%。

票息纵向对比固然是下降了很多，但是横向对比的话，依然一枝独秀。毕竟，2023年以来的基金整体收益率已经回到负值区间，且净值低于2022年12月份低点的基金数量大幅上行，接近50%。

这时候问题来了，难道雪球全是优势吗？如果说雪球是一种适合“弱者体系”的投资品种，那么它凭什么能拿到一个“强者”水平的高收益率？这中间是否发生了收益和风险的错配呢？

这是一个好问题。

四、从博弈的角度看待当下的雪球投资趋势

雪球最大的问题就是尾部风险，一旦发生敲入，是有可能造成重大亏损的，这种亏损强者才能承担，弱者是很难承担起的。

因此，尽管在大多数情况下，雪球是一个非常适合“弱者体系”的投资品，但是监管从风控的角度考虑，一直认为只有“具备强者实力的投资者”才能投资雪球，比如1000万起投，机构投资者等等。

从监管博弈的角度看，现有的财富端零售雪球即将被监管强约束，部分投资者希望在新规落地前冲刺投资。

监管认为当前100万起投的私募雪球是监管漏洞，即将生效的私募新规要求私募产品投资雪球的比例不超过25%，杠杆比例不超过200%。很多认为自己能够承受这个产品最大风险的投资者并不希望受到这种限制，因此存在满市场的找合适的产品，突击投资的情况。

从卖方博弈的角度看，雪球存量规模高企，票息趋势性下降，券商报价积极性不高。

2500亿存量雪球的对冲压低了波动率和贴水率，进一步使票息下降。同时，很多大型券商的额度已经被存量雪球占满，又不愿意压低利润水平报高息，使市场供给端的票息水平高不上去。这个难题，除非市场大幅上涨，存量雪球陆续敲出、波动率回升才能解决。

其实，对于还有额度的券商来说，当前低波动率环境下接雪球订单是有利可图的事情。波动率不可能一直那么低，现在低波时期接的业务，将来波动率上升的时候，将赚的盆满钵满，因此，也会有券商能够报出极具竞争力的票息。

从买方博弈的角度看，投资者确实有在新规之前继续投资雪球的刚需。

而当前的市场估值在连续下跌下也有变得更有吸引力，关键是找到更好的票息和更符合自身风险收益特征的雪球产品。

这时候，能够找到拥有全市场全面的信息收集能力、衍生品架构设计能力、交易台票息议价能力、联合多个合格投资者集合定制的组织能力的合作伙伴就特别重要。