一位主动型基金经理如何对标指数？孙氏“彬”法：站在“巨人”的肩膀上，赚EPS增长的钱

 

在投资长跑中收益远超指数的巴菲特，却在历年股东信中，多次推荐普通投资者购买指数基金。他还曾与对冲基金管理人泰德·西德斯打了一场关于主动投资和被动投资对决的“10年赌约”。

结果是，巴菲特建议的被动投资胜出。

作为主动投资的代表人，巴菲特经常对标指数。其实国内对标指数做投资的主动型基金经理也有，但极少，偏好“主动管理指数增强”的富国孙彬算一位。

孙彬也是聪明投资者追踪的“中生代基金经理”之一（中生代基金观察池点此查看），入行至今已十年有余。

高考物理接近满分，大学研习材料物理化学方向，后来硕士又跨越到经济学，基金业的第一份工作是量化研究，管理的第一个产品是专户，近年来开始管理的公募产品投资业绩一样拔尖……

2012年3月孙彬入行做研究员，2016年开始管理专户，2016年7月加入富国基金，三年后的他开始担任公募基金经理。

富国价值优势是他管理最久的一只产品。自2019年5月接手以来，很快成为机构投资者的“心头好”。

2019年基金二季报显示，富国价值优势的基金规模为1.66亿元，份额1.24亿份；截至2022年四季度末，基金份额达22.94亿份，规模涨到如今77.81亿元，其中既有净值大幅增长的贡献，亦有持有人的“猛烈追随”。

基金定期报告显示，截至2021年末，机构投资者持有占比跟2019年年中比还高了11个百分点，达53%。

2022年基金四季报数据显示，孙彬管理超三年的富国价值优势过去三年净值增长率为92.53%，同期业绩比较基准收益率为1.27%，实现了91.26%的超额回报率。

注：（1）富国价值优势成立于2016年4月8日，2021年8月20日起将港股通标的股票等品种纳入投资范围，自2018年至2022年近五个完整会计年度的净值增长率及同期业绩比较基准（中证800指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20，2021年8月20日起变更为中证800指数收益率*60%＋恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%＋中债综合全价指数收益率*20%）收益率分别为：-27.75%（-21.57%）、70.90%（26.90%）、86.83%（20.66%）、27.23%（-2.33%）、-19.01%（-14.07%）；历任基金经理变动情况：王海军（2016年4月至2019年6月）、孙彬（2019年5月至今）。（2）富国融享18个月定开A成立于2020年5月25日，2020年至2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（中证800指数收益率*50%+中债综合全价指数收益率*35%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）收益率分别为：54.07%（15.99%）、23.80%（-1.90%）、-17.81%（-11.51%）；孙彬自基金成立起至今任基金经理。（3）富国融泰三个月定开成立于2021年2月3日，2021年与2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（沪深300指数收益率*90%+银行活期存款利率(税后)*10%）收益率分别为：5.78%（-9.08%）、-16.08%（-19.53%）；历任基金经理变动情况：杨栋（2021年2月至2022年11月）、孙彬（2021年4月至今）。（4）富国红利A成立于2021年12月21日，2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（中证红利指数收益率*60%+恒生高股息率指数收益率(使用汇率估值折算)*20%+中债综合全价指数收益率*20%）收益率为-0.81%（-3.91%）；孙彬自基金成立起至今任基金经理。以上数据来自基金定期报告，截至2022年12月31日。

基金有风险，投资需谨慎。基金经理过往业绩不代表未来收益，基金经理管理的其他基金不构成对本基金业绩表现的保证。

孙彬拟任基金经理的富国融丰两年定期开放混合于2月16日首发，孙彬表示，该产品以价值投资为基石，追求行业均衡配比，尽量多关注“定增+大宗”这些通过流通受限来获取折扣的投资机会。

聪明投资者曾详细分享过孙彬的投资框架：“淡化择时、精选个股、分散持仓”，表现在投资结果上，是风格清晰、辨识度高的主动管理指数增强。点此可以查看文章《霸榜“买手真爱”的富国孙彬，把主动管理指数增强做到了绵绵不绝……》

这位管理人看得很长远，他希望尽可能规避单一行业和个股中的黑天鹅风险，均衡分散持仓，追求收益的长期可持续。

作为主动型基金经理，他将收益压在精选个股上，对各种行业的上市公司“一视同仁”，没有偏好，而且淡化择时。

被称为“调研大户”的他，在去年年底的一次交流中，表示自己“几乎有一半的时间在外地调研”。他注重挖掘第一手信息，在他看来，要想获取超额收益，就要比别人看得更早或更深。“如果只听路演，对投资的理解会出现偏差，获取信息也更滞后”。

2月16日，在孙彬的最新线上交流中，他又把自己的投资理念掰开来讲。他讲自己主动管理指数增强的出发点，期冀能站在“巨人”的肩膀上，赚“EPS增长带来的钱”。

对于当下市场，孙彬认为，这个时间点就相当于2018年的四季度，要在风险承受范围内多持有权益类资产。

谈及后市机会，他比较看好强周期的板块，会重点关注受益于“稳增长”的金融地产、建筑建材、消费医药板块。在新能源里，他比较看好整车和汽车零部件方向；对于半导体和风电光伏，会保持谨慎。

聪明投资者整理了本次孙彬的精彩交流，分享给大家。

给大家分享一下我的投资理念和后续的市场观点。先讲一下我的投资目标、投资理念和特点。

锚定指数，在估值合理的位置尽可能多持有权益资产

我希望每一个组合对标一个指数，并能长期稳定跑赢这个指数

可能很多人会疑问，为什么一个主动型基金经理会对标指数？

美国是全球最成熟的金融市场，不管是主动还是量化，都有非常多的明星基金经理，比如伯克希尔的巴菲特、文艺复兴的西蒙斯。大家听到美国的明星基金经理的时候，有没有听过这样的一些说法：

过去三年伯克希尔的年化收益率是多少？是否在全美排名为前10%？

过去5年西蒙斯的文艺复兴年化收益率是多少？是否在全美排名为前3%？

……

很少听过。以巴菲特为例，我们一般说的是，在过去50年时间里，巴菲特的年化回报大概是20%，同期标普500指数年化回报大概是10.6%。所以过去50年，巴菲特的年化收益跑赢了标普500指数10个点左右。

这是对海外明星基金经理最常见，也是最朴素的一个描述。

有时候，我们经常讨论的是全市场前10%甚至前1%的基金，或者今年的冠军是谁。甚至在一些特别艰难的年份，比如2018年、2022年，还要求获取一个正收益。

获取收益这个要求本身无可厚非，但如果我们每年必须要完成正收益的目标，可能“固收+”产品、CPPI产品更适合。

拉长时间来看，投资者可以在自己的风险承受范围内，适当多地持有一些权益类的资产。因为无论在A股市场还是海外市场，权益类产品的复合收益率一般而言相对较高。虽然中间有波动，但也在收敛。

以沪深300指数为例：

2008年最大回撤超过70%；而2015年、2016年最大回撤不到50%；2018年，叠加去杠杆、城投等因素影响下，最大回撤约30%；2022年也是非常艰难的一年，最大回撤在30%附近，全年指数下跌超20%。

在这样的情况下，如果我们能坚持相较指数有一定超额收益，就算面临回撤和收益下行，或许也是可以接受并且承受的。

这是我为什么要锚定指数，做“主动管理指数增强”的出发点。

淡化择时、精选个股，分散持仓

投资理念和特点上，我会淡化择时、精选个股，分散持仓。

第一，淡化择时。

我管理的产品基本以高仓位为主，而且历史仓位水平变化不大。偶尔会因为申购赎回引发仓位波动。

第二，精选个股。

其实我们做主动投资的人的出发点就是选股，自下而上精选的个股是带来稳定收益的来源。

那么如何选择个股？

把股价拆成最基础的单元：P=PE×EPS（股价=市盈率x每股盈利）

股价由PE、EPS两个因素共同影响。PE是由基本面、情绪面、资金面等非常多的复杂因素共同驱动，而EPS是我们做主动投资的人能通过自上而下的研究把握的。

所以我希望赚EPS增长带来的收益，而非PE波动带来的收益。我会在合理的估值中买入长期有稳定EPS增长的个股。

第三，分散持仓。

市场上非常多的明星产品，尤其是每年排名最靠前的这些产品，都会极致地集中在某个行业和个股上，因为不做极致集中是跑不到市场最前面的。

但是我想反其道而行之——分散持仓，因为任何一个行业和个股都存在出现黑天鹅风险的可能。

比如以前的“塑化剂事件”、“禁酒令”等对白酒板块的影响；“疫苗事件”使得大量疫苗企业出现较大幅度下行……

我们无法保证任何单一行业一定不会出现风险事件，当单一行业和个股出现问题的时候，均衡地分散持有至少让我们有还手的余地。考虑到稳定性和抗风险能力，可能我的组合不会在单一年度里跑到特别靠前的位置，但我觉得这是一个更好的选择。

新产品叠加采用“定增+大宗”策略

我管理的新产品“富国融丰”它是一个两年定期开放的产品。

至于为什么要两年定期开放，是想尽量多地关注“定增+大宗”这样一些因流通受限而获取折扣的投资机会。

因为折价，这些股票的价格会比现有的交易价格更低。虽然有6个月的锁定期，但这个折扣就是我们的额外收益。

通过“定增和大宗”获取的股票收益可以分为折扣收益、贝塔收益和阿尔法收益。

怎么理解？

第一部分，折让收益。比如这个公司今天的收盘价是10块钱，而我们以定增或大宗的方式用9折的价格获取了股票，相差的1块钱就是折让收益。

第二部分，贝塔收益。如果以中证800指数作为贝塔，在我们持有的这6个月时间里，如果中证800指数是上行的表现，收益就可以算成贝塔收益。

第三部分，阿尔法收益。如果我们选择的个股能跑赢中证800指数，这部分超出的收益就是阿尔法收益。

折让收益是我们非常确定能拿到的，同时我们也寄希望于精准地选出一些有超额收益的个股。而且，目前市场处于相对低点的位置，所以我们对贝塔收益也有比较正面的预期。

权益类资产仍然值得配置，拒绝恐慌性抛售

再跟大家分享一下我们对今年整个市场的一些判断。

从股权风险溢价来看，现在的位置基本相当于2018年的四季度，这个时间点应该拒绝恐慌性抛售，可以在自己的风险承受范围内尽量多的持有权益类资产。

可能有些人会以无风险收益率下行为由，认为这个指标没有那么有效。可以用股债性价比来看这个问题，用沪深300盈余收益率和10年期国债收益率做一个比较：

编者注：股债收益率=沪深300盈余收益率/国债收益率

沪深300盈余收益率为其市盈率（PE）的倒数，为衡量沪深股市估值的指标之一；债市的收益率一般选取10年期国债收益率。当股债收益率比值愈高，代表股市愈被低估；反之，当比值愈低，代表股市愈被高估。

从图表中可以看到，目前股债收益率的比值处在一个超越历史极端值的位置。所以，虽然整个无风险收益率在往下走，但在这样的时间点，权益类资产仍是更值得配置的资产。

虽然短期尤其是1、2月涨得太急，但如果后面有小调整，我对市场还是比较乐观的。

关注受益于“稳增长”的金融地产、建筑建材、消费医药

关于看好的方向，我会主要关注几个点：

第一，金融地产、建筑建材。

过去三年，疫情对整个社会的影响，包括中小企业都产生了冲击。

但其实，在过去的疫情中中国也是有一定受益的，因为封控使得我们的供应链稳定性非常强，在出口这条链上我们积累得不错，但大部分普通人的资产负债表还是受到了不小影响。

当我们的生活恢复正常后，稳增长、稳就业就可以让更多的人从过去的疫情损失中恢复过来，这才是我们最重要的事情。

所以，在这样的预期下，像金融地产、建筑建材等稳增长方向上的板块，都非常值得关注。而且，金融地产现在估值也处于非常低的位置。

第二，我比较看好医药板块。

之前，医药板块估值受集采政策影响，使得大家对创新药、医疗器械和医疗服务抱有负面观点。但随着集采政策不断更新，一些新药企业开始从极低的估值下恢复。

随着我们的经济增长和生活提升，参照日本的情况，大家的医疗支出会不断往上走，集采事件只是在情绪上“挖了个坑”。

从长期来看，医药还是值得重点关注的一个方向。现在医药也在估值的修复过程中，我们比较看好创新药和传统医疗服务。

新能源里比较看好整车和汽车零部件方向，尤其后者

第三，偏成长的方向里，绕不开的话题，就是所谓的“新半军”——新能源、半导体和军工。

我们对半导体保持谨慎。

军工是比较看好的。虽然去年到现在整个军工的表现并不是特别好，但是军工在所有行业里面，景气度还是非常靠前的板块。

大家可能担心军工因为军费支出会有波动，但我觉得这只是一些短期的扰动，军工长期向上的景气度没有变化。所以，如果今年军工出现波动和调整的时候，或是比较好的上车机会。

新能源的话，比较看好整车和汽车零部件的方向。

大家可能对今年全年的预期不是特别乐观，但是整车企业在不断洗牌，未来能存活哪些企业这是个问题。

其实，整车是由产品周期去推动的，所以产品力特别强，处于产品周期上的整车企业，还是有比较好的配置价值。

汽车零部件会有比整车更好的机会。

因为在原有的燃油车体系下，大部分的汽车零部件由中国企业生产，但是这些企业却赚不到钱，大部分钱都被所谓的Tier1（一级供应商，汽车产业链中最具话语权的供应商）企业赚了，他们在利润分配上占有很大的权限。

但是汽车新能源化之后，从特斯拉开始，有很多整车企业都把研发放在了体内，而且直接从零部件企业采购零部件，Tier1这部分利润就被整车企业和零部件企业分享了。

所以在这样的趋势下，我觉得汽车零部件板块也会有比较好的一个机会。

对于风电和光伏，我相对更谨慎。

光伏看好中间真正有壁垒的板块，而不是整个板块都可以配置，还是要从供需关系以及行业壁垒入手，选择一些能够算出长期盈利中枢的方向。

最后说一下港股。

港股之前跌了很多，又涨了很多，但现在还没有回到原来的高度。目前这个位置，我觉得港股过度悲观预期的修复基本完成，后面不用特别去区分港股和A股，还是要自下而上从估值层面选择一些更好的标的。

 问答环节 

强周期的板块有非常好的机会

怎么看最近的资本市场和周期行业？

目前是在一个非常低估值的位置，这个时间点预期不应该过度悲观。

提到周期行业，大家会联想到上游的资源品，像煤炭、原油、有色，还有中游的化工、机械这些板块，我自己是比较看好这些周期板块的。

过去我们认同效率不断提升的全球化结果。钱是聪明的，总会在最有效的地方去做配置，所以全球化的分工也更有效——中国承担了更多的制造环节，而西方承担了更多的设计和高技术环节。

但是外围冲突引发的能源危机导致在能源的选择上出现偏离，以及半导体纷争等事件，所带来的是全球生产效益的下行。这很容易理解，放着中国便宜的东西不用，去用更贵的东西，使得全球效率下行。

同时，需求由人口决定。虽然中国的人口在缓慢增长，甚至第一次出现了人口负增长，但是全球人口还在增加，总需求还是在往上走。从生产端来讲，因为地缘政治以及长期竞争的影响，我们的效率是往下走的。

所以，从经济学最基础的原理可以推导出：上游资源品的价格要上行，周期要往上走。

除了极个别的周期品比如动力煤、碳酸锂之外，其他大部分资源品的估值和价格都处在较低位置。

随着疫情的影响逐渐消退，生产和消费活动逐渐活跃，上游资源品会有比较强的支撑。由于更多关注点落在就业、经济稳增长上，我们可以在一季度末二季度初基建和地产开工后观察这些数据，一些强周期的板块应该会有非常好的机会。

看好金融、地产、化工和机械

未来比较看好什么方向？

从目前的估值位置来看，很多周期板块都有非常好的配置价值。在这样的情况下，不需要在择时上做太多选择。当然，前提是我倾向于今年短期还是存在一个调整的机会。

从行业选择上来讲，考虑基本面，置信度最高的是金融、地产、化工和机械。

金属的机会还没到，像铜、铝这样的上游资源品的机会，可能要到二、三季度到来。

定增的投资比例取决于市场以及是否能够获取到足够多的标的

定增的投资比例大概占多少？

取决于市场情况以及是否能获取到足够多的标的。从2023年1月份开始，无论是从标的还是从获取上来看，都已经到了一个比较舒适的区域，我自己还是倾向于尽可能多关注通过流通受限的方式去获取更多个股的机会。

近期在一、二线拿地多的企业，2023年、2024年净利润率很高

你刚提到房地产的机会，是短期还是2年这样的长期？

地产是我比较看好的一个板块，但是整个地产行业的贝塔是往下走的，不过中间的变化会非常大。

目前来看，不管是新开工面积还是销售数据，都是两位数的负增长，那为什么我还看好这个行业？

首先，地产是中国经济最重要的一部分。其次，地产跟地方财政有比较深的牵绊，所以地产很难真正落下去。

此外，各地已经出现了非常多强有力的政策驱动，比如南京、厦门。未来从政策面来看，地产的利空基本上出尽了。

所以后面就是看哪些地产企业能够在这波修复中，获取比较好的收益。

中国的地产分化非常大，人口净流入的城市和人口净流出的城市会有非常大的差异。未来，过去的地产50强中的很多企业将逐渐消失，一定会有新的玩家进来。新进入的玩家能获取更大的份额，主要是国企对民企的取代，这也符合了目前地产行业的走势。

2022年是地产最艰难的时刻，但乐观的是地价相对便宜，地价和销售限价双向放松，这使得2022年能在一、二线核心城市拿地的企业，他们在2023年、2024年的净利润的置信度和增长是非常高的，而且这些企业现在的估值还比较便宜。

只要在一个合理的估值位置买入这些企业，2023年和2024年可能都会有非常好的收益。

不论美国衰退与否，美股和A股相关性会逐渐降低

市场预期美国即将陷入衰退，中美周期的错位会不会影响估值的抬升？

其实历史上A股和美股的走势大部分时间是互相影响的，很少出现基本面错位如此多的情况，主要是因为美联储的加息等政策超出了我们的预期。

但我自己倾向于，不论美国衰退与否，纳斯达克指数和标普500指数的走势，与A股的相关性会逐渐降低。

过去一年，A股跟美股已经没有那么同步了，所以不会出现美股跌，A股也一定跌的情况。

比较乐观的原因是，全球是需要中国的，全球28nm以下的先进制程工艺，效率最高的还是中国。

但大家现在担心，17nm之后是否还会继续限制？这个可能性很低。

所以，它是一个动态的博弈，最差的时间点已经过去了，往后如果出现更严重的限制，是会影响美国甚至全球经济的。

中国的供应链和制造业才是我们存在的基础。在这样的情况下，更多地选择一些低估值，偏价值、蓝筹、周期方向以及制造业板块做一些布局，影响并不会那么大。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

责编：艾暄