【兴证固收.转债】新券结构性分化，风格切换的条件-兴全转债基金分红怎么算

 

投资要点

1、转债：新券反映的结构性分化

近期有两个比较有代表性的微观信号：（1）结构来看，高价转债本轮转债估值压缩明显。110元平价以上的转债估值有较大的回撤，同时也已经接近2021年估值抬升时水平，市场偏向于认为多数高位回落转债再次触发赎回时，将不会再次放弃强赎条款的使用。（2）新券上市后定价出现分化，大规模转债定位相对偏低，而小规模转债定位显著偏高。

以上两个现象，对于转债的配置结构来说有较大的指引作用：1）配置120元以上的高溢价转债潜在收益空间预期显著下降，尤其是目前依然给予较高估值的一些老券。2）对于配置盘来说，将一些权重老券替换成中长期有较大成长空间和性价比的次新品种，是不错的选择（估值更低、条款价值更高）；但在配置盘回升的信号出现之前，对于加仓依然需要较为谨慎，更建议结构上的优化。

2、权益风格切换继续的条件

基建板块逐渐扩散至周边品种，但阻力并不小。本周基建接替地产，成为领涨板块。目前基建刺激力度依然难以判断，交易窗口的判断更为重要。时间窗口的判断上，5月预计疫情对生产和消费的压制将缓解，基建板块的交易窗口也将逐渐关闭。除了建筑央企实现放量上涨，行情也向工程机械、水泥、钢铁等板块扩散。如同我们在2月中旬上轮高点所述，基建板块潜在向上弹性可能有限，整个板块后期更偏向主题，板块具备风格扩散、资金外溢的机会，而非对权重品种的拉涨。

赛道方向在一季度依然延续着较高的景气度，一季度权益市场的风格切换核心因素并非目前的景气度和业绩。成长方向的短期阻力在于机会成本的抬升、以及资金的流出，中期价格会向价值收敛。如同2022年2月中下旬，成长方向的短期反弹可能需要伴随着“稳增长”方向的调整，也就是“稳增长”必要性下降的预期出现。中期来看，经济从低点向潜在增长中枢回升阶段，伴随着周期股的优异表现；而景气度延续性是成长反弹空间的主要因子；成长、周期板块估值均不高，自下而上筛选优质品种的窗口已经出现。

3、市场策略：关注风格切换节奏，等待交易窗口

股市短期依然不具备大幅反弹的动能。权益整体的配置价值较高，可以从主要指数的估值分位、风险溢价水平观察，并且一些成长权重品种（如茅指数等）虽然估值依然处于5年以来的60%分位，但同景气度对比来说已经具备配置价值。但短期市场的主要影响因素包括了美股的表现、资金的流入情况、疫情。

转债估值压力获得较好的释放，但获得收益的难度不低。短期来看，权益尚不具备整体大幅反弹的空间，而债市也基本反映了部分降准降息、经济弱的预期，那么转债估值虽然没有太大压力，但也不具备趋势抬升机会。未来一段时间，转债跟随权益宽幅波动，估值同样将反映权益结构上的预期。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

节后，权益市场表现依然偏弱，外资边际流出，融资融券余额下降，风险偏好依然未出现边际改善。而俄乌冲突变数、纳斯达克指数持续下挫，同样影响了权益市场整体情绪。从方向来看，基建地产板块是趋势最强的板块，也伴随着监管政策放松、以及项目金额超预期等催化；在A股市场未有增量资金之际，成长方向继续被分流。

2月以来，转债估值调整主要集中在高价转债品种；而新券层面，权重新券定价继续偏低，而小规模新券定价却偏高，这也反映转债的配置力量不足，和交易热情却不低的分化。我们不妨对于权益市场和转债市场分别讨论。

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转债：新券反映的结构性分化

截至周五，百元平价转债对应溢价率水平为21.52%，估值层面变化并不大；从估值的影响因子来看，近期债市表现较强，而股市表现较弱（尤其是同转债分布相似度更高的中小盘），两者对转债估值的影响有一定的对冲。我们不妨对于本周转债的一些微观结构进行观察：

结构来看，高价转债本轮转债估值压缩明显。2月以来，110元平价以上的转债估值有较大的回撤，同时也已经接近2021年估值抬升时水平。市场偏向于认为多数高位回落转债再次触发赎回时，将不会再次放弃强赎条款的使用（虽然仍能不断看到部分发行人放弃赎回的公告，但多数属于余额较小、评级较低的品种）。如果从这个角度出发，如果对于转债赎回意愿不确定的时候，配置130元以上、且有溢价的转债性价比将显著下降。

新券上市后定价出现分化。大规模转债定位相对偏低，而小规模转债定位显著偏高；例如，新上市的成银转债估值同无锡转债、南银转债等接近，但如果考虑到其条款价值（有下修期权、未进入转股期），实际上定价并不高；同样的，上22转债估值上也接近次新券通22转债。而3月下旬以来上市的精装转债、天地转债、铂科转债、宏丰转债等，定位均显著高于存量品种。

新券上市后的价格分化背后，是转债交易情绪和配置力量之间分化的缩影，从2月中市场调整、产品赎回压力释放开始，转债的配置盘力量未有改善，而转债估值的波动主要跟随股市，主要是交易盘博弈权益反弹。

以上两个现象，对于转债的配置结构来说有较大的指引作用：1）配置120元以上的高溢价转债潜在收益空间预期显著下降，尤其是目前依然给予较高估值的一些老券。2）对于配置盘来说，将一些权重老券替换成中长期有较大成长空间和性价比的次新品种，是不错的选择（估值更低、条款价值更高）；但在配置盘回升的信号出现之前，对于加仓依然需要较为谨慎，更建议结构上的优化。

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权益风格切换继续的条件

本周，基建接替地产，成为领涨板块。从基建板块驱动因素来看，有以下几点：

托底需求抬升。疫情对于3-4月国内经济的冲击较大，5月后经济要向目标增速靠拢，政策刺激力度存在加大的概率，而基建是政府最直接有效刺激需求的方法。

多地列出重大项目名单，新疆、浙江等省份总投资额大幅增长。新疆2022年度370个重点项目，总投资达到了规模空前的2.17万亿，投资规模比去年增加了4千多亿，而此前浙江的重点项目金额也同样显著高于上年。

中国中铁Q1订单超过6000亿，同比增长84%，其中公路、市政等方向均实现翻倍增长。

目前基建刺激力度依然难以判断，交易窗口的判断更为重要。首先，资金约束、政府债务约束依然存在，基建的弹性并不大；其次，从重大项目—基建投资的传导，往往需要3-5年的时间，落地的节奏具备弹性，当经济触底回升后，自然可以根据资金情况调节施工进度，变数也较大。再者，中国中铁的订单结构上更偏向于市政工程，而市政工程中2/3为房建（房建占总订单的1/2），预计很大一部分为一些保障房项目（而非传统基建）。时间窗口的判断上，5月预计疫情对生产和消费的压制将缓解，基建板块的交易窗口也将逐渐关闭。

基建板块逐渐扩散至周边品种，但阻力并不小。除了建筑央企实现放量上涨，同时行情也向工程机械、水泥、钢铁等周边板块扩散，周边品种的弹性再次被带动。如同地产板块目前情况，基建同样出现估值大幅领先基本面的现象，虽然建筑央企、地产头部品种相对于成长板块的估值水平依然偏低，但若考虑到中长期的业绩增长，其性价比并不高，且部分标志品种已经达到前期高点（2022年2月中旬水平）。

如同我们在2月中旬上轮高点所述，基建板块潜在向上弹性可能有限，整个板块后期更偏向主题，板块具备风格扩散、资金外溢的机会，而非对权重品种的拉涨。当然，若资金/风格继续切换、基建投资超预期抬升，板块的持续性机会可能将延长，但从目前各方向的走势来看，不少资金逢高出货，整个板块继续向上的阻力依然不小。

赛道方向在一季度依然延续着较高的景气度，一季度权益市场的风格切换核心因素并非景气度和业绩。一季报预告披露公司数量接近200家，从结构来看，主要依然在赛道方向，包括了化工、电子、医药、机械、有色、电新、军工等方向；从披露的业绩来看，赛道板块的景气度依然极佳，而一季度的高景气和行情之间的背离，显示业绩并非是一季度市场行情的核心影响因素。披露优异业绩的可转债公司同样主要集中在赛道方向。

成长方向的短期阻力在于机会成本的抬升、以及资金的流出，中期价格会向价值收敛。外资、杠杆资金依然边际在流出A股，并且不少私募依然面临清仓水平，公募基金加大的了分红比例，A股的净资金依然在流出，这也导致A股目前更偏向交易而非配置。“稳增长”板块趋势走强增加了成长方向的机会成本，在经济弱+稳经济诉求强的阶段，“稳增长”板块已经走出趋势，也能观察到近期板块资金切换的信号。如同2022年2月中下旬，成长方向的短期反弹可能需要伴随着“稳增长”方向的调整，也就是“稳增长”必要性下降的预期出现。

中期来看，经济从低点向潜在增长中枢回升阶段，伴随着周期股的优异表现；而景气度延续性是成长反弹空间的主要因子；成长、周期板块估值均不高，自下而上筛选优质品种的窗口已经出现。

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市场策略：关注风格切换节奏，等待交易窗口

股市短期依然不具备大幅反弹的动能。权益整体的配置价值较高，可以从主要指数的估值分位、风险溢价水平观察，并且一些成长权重品种（如茅指数等）虽然估值依然处于5年以来的60%分位，但同景气度对比来说已经具备配置价值。但短期市场的主要影响因素包括了美股的表现、资金的流入情况、疫情：

美缩表周期开启的预期冲击美股的表现，道指&标普企稳之际，对于机会成本更为敏感纳指依然调整，对于A股科技成长方向将造成压制。

疫情短期反复并导致全国范围内防疫强度的增加，影响了顺周期品种的业绩表现。

反映在资金面上，外资、杠杆资金依然边际在流出A股，并且不少私募依然面临清仓水平，公募基金加大的了分红比例。仅有稳增长方向表现强势，而周期、成长均大幅调整。

转债：等待交易窗口的出现

转债估值压力获得较好的释放，但获得收益的难度不低。目前百元平价对应溢价率水平在21%左右，依然高于固收+扩容以来的中枢水平（15%左右）。但对于一些权重品种来说，估值水平已经调整至2021年7月水平（或更低）。短期来看，权益尚不具备整体大幅反弹的空间，而债市也基本反映了部分降准降息、经济弱的预期，那么转债估值虽然没有太大压力，但也不具备趋势抬升机会。

未来一段时间，转债跟随权益宽幅波动，估值同样将反映权益结构上的预期。转债的配置思路上，对于交易型选手来说，需要跟随正股，把握市场反弹的方向，但难度加大，成长板块估值并非绝对便宜且要承担景气度MISS风险，以长打短还需要“准心”；基建地产方向博弈政策为主、经济复苏受益品种短期难见“经济走强”，做出超额组合实属不易，对交易能力的把握要求相对更高。对于负债端稳定的配置型选手来看，生猪养殖、航空等高弹性品种，以及部分成长品种，已有不错的性价比。当然，对月绝对收益选手来说，依然需要等待权益市场积极信号的出现。

具体方向来看，稳增长板块具备不错的交易/配置机会：

银行板块：部分优质城商行将受益于积极的政策和华东复工的加快。相关转债包括了南银转债、无锡转债、杭银转债、苏银转债、成银转债。

基建/房建板块：疫情对于华东、华南近期的建设项目有一定影响，基建板块反弹相对偏弱，随着疫情消退，部分转债依然具备交易性机会。相关转债包括了震安转债、交科转债、岩土转债、交建转债等。

建材&钢铁板块：主要为基建、地产行情推动。包括受益于华东疫情修复的万青转债、以及地产相关性较强的旗滨转债、江山转债、蒙娜转债、帝欧转债。钢铁迎来补库，关注本钢转债。

加工板块：复工带动制造业、施工修复，带动加工板块边际修复。相关品种有鸿路转债、海亮转债、明泰转债。

逆境反转方向包括了生猪养殖和航空，但需要关注赎回情况：

生猪价格在二轮探底的过程，母猪存栏下行，右侧空间较大。关注温氏转债、牧原转债。

航空板块最受益于疫后复苏机会，且2年的供给出清后，航空公司或将获得量&价的双击，弹性极高，关注南航转债。2022年煤炭保供下，大秦转债具备一定业绩空间。

部分中期有成长性的食品品种：关注佩蒂转债、洽洽转债。

部分板块具备更大的配置机会，关注景气度同时细耕个券

军工板块兼具交易&配置属性，目前配置性价比较高，关注三角转债、苏轼转债、国微转债。

汽车智能化：随着智能化渗透率提升（包括传统车智能化份额提升），相关公司增速将保持中期稳定/高速增长。关注韦尔转债、世运转债、景20转债等。

风电、光伏2022年景气度将维持向上态势，部分品种具备规模扩张&利润改善机会。相关品种包括了隆22转债（电池、硅料看点）、锦浪转债（分布式推进）、通22转债（硅料价格持续性）、亨通转债（海缆的行情）。

汽车电动化：景气度持续验证，性价比提升。上游板块相对更优，关注一体化的华友转债、碳纳米管龙头天奈转债。

数字经济板块

具备交易机会，关注奥飞转债、太极转债。

组合推荐：

白马组合：1）业绩强劲，区位优势好、弹性大的无锡转债。2）困境反转方向，正股替代性强的温氏转债、基本面超预期/受益于抗疫药的济川转债。3）赛道方向，储能龙头锦浪转债、稀缺锂电资源品种华友转债、硅料&电池双龙头通22转债、利润率迎来拐点的景20转债；军工优质品种三角转债；4）行业端改善的本钢转债、高成长轮胎品种麒麟转债。

量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场整体震荡，多因子组合净值获取持续超额收益。因子中转债估值因子、转债成交量因子、正股动量因子表现强势。

量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合本周也震荡变动，超额收益小幅上行。因子中转债估值因子、转债成交量因子、正股动量因子表现强势。

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市场回顾

1、本周股市全面下跌

本周，上证指数跌0.94%，深证成指跌2.20%，创业板指跌3.64%。本周三个交易日北向资金连续净卖出累计减仓逾65亿元。周三上证指数收涨0.02%报3283.43点，创业板指跌1.24%报2633.91点。北向资金全天单边净卖出53.21亿元。沪深两市主力资金净流出181.03亿元。盘面上，地产板块动力强劲，钢铁、建材、建筑、家居等紧跟地产板块。煤炭板块调整，苹果板块表现不振。周四上证指数收跌1.42%报3236.7点，创业板指跌2.1%报2578.53点。北向资金交易日趋谨慎，全天小幅净卖出6.09亿元。沪深两市主力资金净流出382.75亿元。房地产板块明显调整，养殖、软件、金融、制药、半导体集体疲软，化肥、煤炭、水泥、白酒板块走强。周五上证指数收涨0.47%，创业板指跌0.33%。北向资金今日成交总额854.28亿元。沪深两市主力资金净流出173.01亿元。盘面上，建筑、化肥、石化、建材、煤炭板块纷纷造好，养殖、抗疫板块出现调整。

2、宽松预期升温，债市做多动能延续

清明节后三个交易日主线和节前相似，严峻的疫情防控形势导致货币宽松预期升温，债市整体走强。具体而言，周三受国内疫情影响，市场对基本面预期有所转弱，债市做多动能偏强，当天220003下行1.45bp。周二，前一晚国常会提到加大货币政策实施力度，使市场对货币宽松的预期有所升温，尽管隔夜联储释放的缩表信号节奏和幅度超预期，但债市做多动能延续，当天220003下行1.65bp。周五，消息面平静，市场期待的进一步宽松尚未出现，长端利率出现回调，当天220003上行1.5bp。本周十年国债活跃券220003累计下行1.6bp，十年国开活跃券220205累计下行2.5bp。

3、本周转债体现抗跌性

本周转债指数/正股指数分别变动-0.46%/-1.15%，转债体现抗跌性。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周有所上升。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA级别转债指数表现较好。分行业看，钢铁、建筑装饰、建筑材料、基础化工领涨。个券方面，天地转债、城市转债、精装转债、岩土转债领涨，湖广转债、天合转债、文灿转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共147只公募转债发行预案，合计拟发行金额1764.91亿元。本周,金沃股份(3.10亿元)、神马股份(30.00亿元)发布董事会预案,新疆天业(30.00亿元)、道通科技(12.80亿元)获得发审委通过,药石科技(11.50亿元)、贵州轮胎(18.00亿元)、巨星农牧(10.00亿元)、福莱特(40.00亿元)、禾丰股份(15.00亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有27家，总规模1405.66亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】新券结构性分化，风格切换的条件——可转债研究》

对外发布时间：2022年4月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡   琨   SAC执业证书编号：S0190520080005

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