强非农下，联储的最优选择是什么？-非农啥意思

本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦；作者：董琦 郭新宇

导读

美国4月非农就业数据略超预期，显示劳动力市场仍有一定韧性，时薪增速的超预期上行可能是最大的隐忧。“预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，短期内既不加息，也不降息，市场当前对后续降息可能过于乐观。

正文

美国4月非农就业数据超预期，显示劳动力市场韧性仍然较强。但时薪环比增速超预期上行，才是本次非农数据最大的隐忧。

（1）美国新增非农就业和失业率均显示劳动力市场仍具有较强韧性。4月新增非农就业25.3万，超市场预期的18.5万，但其中可能有一部分来自于企业在3月推迟的招工，此外二三月新增非农就业也被下修约14.9万人。失业率下降0.1个百分点至3.4%，再次降至历史低位，显示劳动力市场韧性仍然较强。

（2）就业增长是广泛的。各主要行业新增就业均为正，其中教育医疗、休闲酒店等受益于疫后复苏、且对利率不敏感的非周期性行业贡献最大，而批发零售、制造业等新增就业也由负转正。

（3）时薪环比增速超预期上行，是本次非农数据中最大的隐忧。4月时薪环比增速0.5%，较前值上升约0.2个百分点，为2022年3月以来最大环比增幅。时薪同比增速也升至4.4%。时薪环比增速的明显抬升，进一步增大了后续通胀下行的难度。此外，平均周工时与前期持平为34.4小时，也与疫情前基本持平。

（4）劳动力市场供需状况仍在改善。3月职位空缺率下降0.2个百分点至5.8%，职位空缺数下降38万至959万，为2021年6月以来新低，同时劳动力市场缺口也大幅下降29万至375万，为2021年9月以来的新低，显示劳动力市场的供需缺口仍在改善中。

基准情形下，我们仍然预计美国下半年将陷入温和衰退。当前美国经济呈现结构性衰退的特征，劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域，而这两大领域都跟疫后复苏有关。但当前疫后修复的红利已经基本消退，往后看，财富效应、超额储蓄和收入等因素，对服务消费的支撑作用都在走弱，从而带动劳动力市场的走弱。详情请参考我们近期发布的《美国经济：从结构性衰退到全面衰退》。

“预防性动机”使得联储的最优选择是“按兵不动”，市场当前对后续降息可能过于乐观。当前联储的“预防性动机”是两方面，一方面是预防银行系统的进一步恶化，及信贷紧缩引发的经济超预期下行，对应的是联储大概率会暂停加息。另一方面是预防工资和通胀的再度上行，尤其是在4月时薪增速超预期后，对应的是联储不会过早降息。对于联储来说，当下环境的最优选择是“按兵不动”，在已经达到如此之高的“限制性利率水平”之下，选择“让子弹再飞一会儿”，逐渐为就业和通胀降温，同时不引起严重的金融风险或经济衰退。

货币政策的“预防性操作”根源于风险管理，在联储历史上也曾多次出现。1998年格林斯潘时代为应对俄债危机、长期资本管理公司（LTCM）倒闭等而进行的三次预防性降息，2015-16年耶伦时代为应对人民币汇率波动、英国脱欧等而延迟加息和“按兵不动”，2019年鲍威尔时代为应对经济下行风险而进行的预防性降息。

风险提示：通胀粘性超预期，系统性金融风险蔓延。

注：本文为国泰君安证券2023年5月6日研报《【国君宏观】强非农下，联储的最优选择是什么——美国4月非农就业数据点评》，分析师：董琦S0880520110001