（报告出品方/分析师：华泰证券 陈慎 刘璐 林正衡）

招商蛇口：背靠招商局集团，城市综合开发运营先驱者

招商蛇口是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。

公司的前身是“蛇口工业区建设指挥部”，成立于1979年，1984年建设指挥部房地产科独立成立为蛇口工业区房地产公司，经过持续的资本运作，公司成长为大型房地产开发集团“招商地产”，正式成为招商局集团旗下三大核心产业中的地产旗舰。

2015年9月17日晚，招商地产披露换股吸收合并方案，招商蛇口（001979.SZ）拟换股吸收合并招商地产。换股完成后，招商地产 A、B 退市，同时吸收合并至招商局蛇口工业区。招商局蛇口控股作为前海蛇口自贸区主体开发平台，实现整体上市，立足社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务，向成为中国卓越的城市综合开发和运营服务商迈进。

业务模式：借力产业协同，独创“蛇口模式”运营体系

依靠大平台，产业大协同招商局集团旗下众多优秀企业协同发展，招商蛇口背后资源丰富。目前招商局集团主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，各产业之间可互相助力，协同发展。其中招商蛇口作为城市与园区综合开发运营板块旗舰完成整体上市。综合交通板块下中国外运，招商公路都是国内顶尖企业。

同时金融板块实现了“4+N”业务布局，涵盖银行、证券、保险、直投等领域。无论是从基础设施建设协同，还是金融市场支持面战略协同，招商蛇口背后都有强大的资源网可以借力。招商局的强大之处就在于，在传统发展动能衰竭时，招商局集团依靠集团优势可以为招商蛇口顺利寻找到“新引擎”。

立足三大业务，切入三个角度，构建“1+4”多层盈利结构

公司目前以社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营为三大主业，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案，为客户的生活和工作配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务。

社区开发与运营板块重点聚焦精品住宅开发与运营，园区开发与运营板块重点聚焦空间规 划、产业聚集、生态圈服务，为产业创新赋能，同时大力发展持有商业，邮轮产业建设与运营板块采取港船联动的发展策略，打造泛邮轮产业生态圈。

2021年，公司“十四五”规划着力构建现金牛（社区开发)、成长型（产业园区、集中商业）、平台型（招商积余）、创新型（邮轮、大健康、文化、会展、海外）、机会型（酒店、公寓、写字楼）的多层次盈利结构。

央企背景，股权结构稳定

公司股权结构稳定，第一大股东招商局集团直接持股比例高达58.14%。

公司是典型央企，国资背景股份比例逾70%。实际控制人招商局集团直接持有公司58.14%股份，并通过招商局轮船间接持有公司5.17%股份。

同时大股东北京诚通、国新投资都是国资委直属大型集团全资子公司，分别持有公司2.88%和4.84%股份，其中国新投资有3.98%是以信托形式持股。国开金融是国家开发银行全资子公司，持有公司0.8%股份。

管理层背景：董事会强强联合，高管优中选优

地产老将留任，行业经验业务能力双保证。

公司董事长许永军与总经理蒋铁峰都是地产行业老将，许永军曾担任招商地产与招商蛇口总经理，在地产开发与综合开发方面都有相当丰富的经验，总经理蒋铁峰更是被公司层层选拔晋升上来，在其上任总经理之前，其负责的华东区域业绩连续两年公司第一，蒋铁峰丰富的行业经验以及较强的业务能力也更能使公司在新的战略发展路径上走得更坚定。

多位集团高管进场，战略协同优势愈发明显。公司董事褚宗生为集团董秘、兼任总助，并且有相当丰富的政府经历。

邓伟栋为集团战略发展部/科技创新部部长，罗慧来为集团区域发展部部长。这三位董事均来自集团层面并担任要职，所任职位集中于战略与发展，这对公司在集团层面的战略协同与发展借力是很大的支持。

业务优势：城市运营体系完备，兼具短期成长及长期空间

独创“前港—中区—后城”综合发展模式，形成完备城市运营生态体系得益于集团内部多产业的协同发展与共同升级，孕育形成了招商特有的片区开发模式——“前港—中区—后城”综合发展模式。

该模式以港口/交通枢纽港/人流聚集枢纽为切入口，以临港的产业园区为主要载体，配套城市的新区开发，通过港区城的有机融合与协同发展，形成产城融合生态圈。

基于“前港—中区—后城”模式，蛇口已经搭建了完整的城市运营生态体系：

1）前港：

邮轮业务是招商蛇口的特色业务与核心竞争力，在传统开发业务动能衰弱的情况下，公司有望将邮轮业务作为发展新引擎，寻找新的利润增长点。

邮轮产业建设与运营板块采取港船联动的发展策略，以港为基础、以船为纽带，构建“1+3+N”（港+船+生态）的业务体系。

“港”指的是邮轮港口业务；“船”包含了海上高端旅游业务+海上生活方式业务+海上交通干线业务；“生态”包含了免税、邮轮船供等衍生业务。

通过“船、港、城、游、购、娱”一体化运营，打通邮轮全产业链，打造泛邮轮产业生态圈。

2）中区：片区发展的核心在于持有运营。

公司的持有运营涉及产业园区、商写业态、长租公寓、酒店、医养、会展、文化板块。

且各大板块的品牌体系渐成：产业园区形成了网谷、意库、智慧城三大体系，分别对应科创、文创以及双创产业；商业地产板块，有海上世界、花园系以及九方等品牌；长租公寓、酒店医养同样已有成熟的品牌体系。

3）后城：港区经济带动城市发展，伴生住宅开发业务空间。

住宅开发是公司的现金牛业务，招商蛇口在住宅开发领域主要定位为精品住宅，业已形成三大产品线：传承系（玺系）、成就系（雍系）以及成长系（臻系和依系）。

综合发展模式逐步进入兑现期

以港区带动城市纵深发展的园区开发运营模式已经逐步进入兑现期。

从公司的主营业务收入结构来看，2018-2021年，公司园区开发运营业务占比稳步提升，从 2017年的8%提升至2021的20%。毛利角度，2021年园区开发业务毛利占比达34%。

截至2021，公司持有运营物业在营面积 562 万方，主要持有物业在建项目面积尚有 294 万 方，根据公司 21 年中报披露的竣工节奏，2022年持有运营物业面积同比增速将达 25%，已有铺排计划的持有运营项目将支撑公司整体运营面积达 856.31 万方。

2021年公司出租物业收入达 34.14 亿，同比增长 18%。在 19、21 年分别完成两项 REITs 项目出表后，依然保持增长。

考虑到持有物业规模依然在持续上升通道，22-25年运营面积累计增速有望达 70%，预计持有运营收入也将进一步增长。

公司的持有物业规模处于扩张周期，同时资产质量有保障。

截至 2021 年末，城市能级角度，公司已布局的持有物业中，一线、二线城市项目的运营面积占比分别为 54%和 27%，其中深圳项目面积占比达34%。以2021收入结构来看，一线、二线城市贡献占比达 73%和16%，资产牢牢扎根一二线城市。

分业态来看，主要包括商铺及商业中心、写字楼、公寓住宅、厂房、酒店等。叠加在建项目规模，重点持有项目中，集中商业、产业园区、写字楼、长租公寓和酒店的规模占比分别为 35%、23%、16%和 10%（截至 2021 年末）。

集中商业和产业园区作为公司 “4+1”业务模型中的成长型业务，持续保持规模增长。公司 2020 年成立资产管理中心，协同招商积余成立招商商管团队，整合成立招商伊敦酒店公寓管理平台，从管理架构上为加大持有物业板块布局铺垫。

公司在 2020 年业绩发布会上表示，集中商业发展目标是至 2025 年末实现购物中心 100 个，持有物业营收 100 亿元，这意味着 22-25 年持有物业收入年复合增速达 30%以上。

禀赋优势：招商局护航，大湾区土储资源丰厚

优质储备，大湾区货值逾 3000 亿公司的一大优势即土储资源丰富且质量精良。

据我们测算，公司截至 2021 年末未结算总货值达 9686 亿元，从城市能级来看，一、二、强三线城市货值占比分别为 35%、41%和 16%，合计达 92%，建面口径下，强三线及以上能级城市占比也高达 89%。

从区域来看，公司最强势的区域在粤港澳大湾区，总货值逾 3200 亿，占比达 33%。同时，大湾区储备中，深圳区域货值占比达 66%，凸显稀缺性。

前海蛇口片区：双扩区带来三区叠加，打造世界一流开放平台

公司之所以在大湾区拥有充沛的优质土储，是因能够借力大股东平台优势。

2016年 6 月 18 日，招商蛇口发布公告称，大股东招商局集团和前海管理局正式签署框架协议，推进前海蛇口自贸片区的开发建设和运营管理合作事项。

框架协议约定双方以招商局集团原前海湾物流园区 3.9 平方公里土地为合作基础，在扣除现状保留用地后，剩余 2.9 平方公里土地为合作范围，由双方组建合资公司共同开发建设；合资公司由招商蛇口控股的平台公司与前海管理局下属公司共同组建。

公司在前海共拥有建面 455.84 万方的项目储备，截至 2021 年末尚有 390 万方的项目储备未开工，开工率仅 14%。

同时，在蛇口太子湾片区共拥有计容建面 170 万方的项目储备，截至 2021 年末尚有 49 万平方米的项目储备未开工。

前海片区已经历经 11 年的发展，区位步入成熟期。

在政策扶持下，前海片区处于发展快车道：据前海蛇口自贸区官网数据显示，2010-2020年前海片区固定资产投资年均增速 56.2%，每平方公里投资强度位居全国前列。

2020 年，前海注册企业增加值和税收收入分别比 2013 年增长 51 倍和 92 倍。 合作区扩区囊括自贸区，前海蛇口片区形成三区叠加。

2021 年 9 月 6 日，《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》，明确将进一步扩展前海合作区发展空间。前海合作区总面积由 14.92 平方公里扩展至 120.56 平方公里。扩区之后，前海扩大至原有空间的 8 倍。扩区后的前海合作区将前海蛇口自贸片区囊括在内，蛇口片区形成合作区+自贸区+保税区格局。

随着扩区政策落地，我们预计在物理和政策同步拓展的背景下，前海片区将产生乘数效应，维持高速增长。公司作为前海蛇口自贸区唯一上市开发主体，尽享区域发展红利。

漳州开发区：打造“第二蛇口”，产业新城复制开发的成功经验

漳州开发区是借由大股东资源拓展的第二个范例。

1992年，国家交通部、福建省政府、招商局集团创办漳州开发区，着力打造中国“第二蛇口”。

2010年开发区升级为国家级经济技术开发区。开发区以“前港-中区-后城”模式进行成片开发，由招商局集团主导经营管理。

2018年 6 月 28 日，招商局集团与招商局香港以总计 85.53 亿元分别转让 48%与 30%招商 漳州股权给招商蛇口，完成后公司持有招商漳州 78%股权，扩储 1.2 万亩。

漳州项目主要分为双鱼岛和开发区两部分，据公司 21 年年报披露，截至 2021 年末，漳州开发区土地中正在进行或已完成一级土地开发的土地面积达 477.7 万方，双鱼岛土地面积共计 225.1 万方，已进入地产二级开发的土地面积达 72.6 万方，对应建面 112.1 万方。

通过漳厦片区的战略协同，未来将分享漳厦同城政策区位优势，提前锁定海西板块未来发展红利。

亮点：央企背景推动开发逆势增长，REITs 加持实现产业闭环

央企背景加持，地产开发逆势成长开发提速，市占率持续提升

社区开发运营作为公司的“现金牛”业务，是为公司长期成长的经济基础。

公司自 2017 年起跨越千亿门槛，持续维持高增长，2017-2021 年销售额年复合增速达 35%，市占率由 16 年的 0.6%升至 21 年的 1.8%。值得一提的是，即便在 TOP100 房企规模出现下滑的 2021 年，公司同样保持扩张节奏。

2021 年，公司全年销售额达 3268 亿元，销售面积 1464 万方，同比均增长 18%，参考克 而瑞统计数据，销售额同比增速高于 TOP100 房企均值 21pct。销售额排名全国第 7，较 20 年上升 3 个名次，同时，招商蛇口也是 21 年销售额 TOP10 里增速最高的房企。

央企背景强化融资优势，为成长打下基础

公司能够实现逆势成长的主要动力，来自于公司央企背景下的融资优势。

从公司财务稳健度来看，公司的成长兼具质量——以“三道红线”标准衡量，公司在 17- 21 年这一规模快速增长期，依然持续维持“绿档”标准，20、21 整体融资成本持续下降。

截至 2021 年末，在 TOP20 房企中，公司的扣除预收账款后的资产负债率属最低水平。

21 年以来资金链是房企最大的考验，截至 2021 三季度末，公司有息负债增速可达 15%， 在 TOP20 房企中增速最高，截至 21 年末有息负债增速 11%。

21 年境内市场化发债规模保持稳定，TOP20 房企中发债规模仅次于万科，平均利率仅 2.8%，属 TOP20 中最低水平。

此外，2021 年以来以并购贷为代表的融资端口开始放开，招商蛇口成为第一个注册相关融 资工具的房企。

1 月 4 日，公司 2022 年度第一期中票已完成注册，注册金额为 30 亿元，已明确并购用途为 12.9 亿元，剩余 2.1 亿元将用于未来符合并购要求的项目，15 亿元用于偿还公司的银行贷款，首期发行 25.8 亿元。

这是今年地产行业首笔成功发行的行业内并购类票据，预示着房企并购票据的“破冰”。

整体而言，央企背景为公司带来的融资优势显著，即便在央企内部比较，公司的融资成本以及渠道的通畅度亦有优势。

拿地端持续发力，加快周转提质增效

充沛稳健的财务结构为公司在拿地端持续发力打下基础，进而为持续的规模增长埋下注脚。

公司自 2013 年以来，一直保持积极拓展态度，地售比持续维持在 40%以上。

从城市能级分布来看，公司坚持核心城市布局，21 年所获土地中，47%的地块为 22 城集中出让地块。全年所获集中出让地块权益地价逾 580 亿，拿地额排名第 4。

与此同时，20 年以来公司更为强调通过提升运营效能实现提质增效。

2020 年公司周转效率上有了进一步提升，当年拿地当年销售可研兑现率提升 8.39pct，拿地到首开的工期同比提速 93 天，部分项目实现 3 个月开盘，销售去化率、拿地权益成本利润率也相应提升。

21 年中报也指出，上半年所获地块 85%可实现当年开盘。充沛货值搭载周转提速，我们预计公司未来销售规模有望再上台阶。

物管+REITs 双平台，实现社区+园区开发运营产业链闭环

实现产业链闭环的核心，在于公司对“后开发运营”服务平台的打造。

其一是物业管理平台——招商积余，其二是 REITs 平台，招商蛇口已经成功发行两项 REITs，19 年成立的招商局商业房托以及博时蛇口产园 REIT。

招商积余是公司旗下的物管平台，2019 年招商物业通过与中航善达并购重组实现 A股上市， 重组后招商蛇口直接持股占比达 47.45%。

据招商蛇口 2021 年年报披露，截至 2021 年末，招商积余在管面积规模约 2.8 亿平，同比增长 47%，全国排名第 8。其中,非住宅管理面积 1.66 亿平方米，住宅管理面积 1.15 亿平方米。

全年实现营业收入 105.91 亿元，同比增长 22%。招商积余融合了中航善达在非住宅物管方面的优势以及招商物业在住宅物管方面的经验，为招商蛇口的园区、社区开发运营服务。

REITs 是持有物业“融投管退”闭环中的最后一环。

2019 年，招商蛇口分拆出招商局商业房托，并成功于香港上市，成立首家央企 REITs。其投资组合为位于深圳蛇口的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期及花园城 5 处物业，总可租赁面积约 25 万方，上市发售集资总额约 25.65 亿港元。

2021 年，公司搭乘境内基础设施 REITs 东风，以深圳南山蛇口网谷产业园的两处资产——万融大厦以及万海大厦为底层资产，成立了博时蛇口产园 REITs，两项资产总建面约 9.5 万方（招商蛇口公告《关于设立基础设施公募 REITs 并在深交所上市的公告》2021/6/22）。

作为内地首批 8 只基础设施 REITs 其中一只产业园区 REITs，博时蛇口产园 IPO 募资总额 20.79 亿元，网下认购倍数达 15.3 倍。可见市场的认可。

公司率先打通 REITs 平台通道，一方面，赋予旗下庞大的持有物业资产以流动性溢价，另 一方面，可实现存量资产的直观价值变现。

经过权益法估值，截至 2020 年末，博时蛇口产园估值较账面价值的增值率达 476%，位列首批 REITs 增值率之首，较平均增值率高 377pct。本次 REITs 上市也为公司带来 14.58 亿税后收益。同时，截止 2022 年 4 月 7 日，博时蛇口产园 REIT 总市值较上市首日上涨 40%。

截至2021年末，公司持有厂房以及长租公寓的可租赁面积合计达230万方，即面积口径下， 符合基础设施公募 REITs 底层要求的资产证券化比例仅为 4%，以博时蛇口产园市值（2022 年 4 月 7 日）粗略推算，公司厂房及长租公寓资产的市值即可达 697 亿。

公司随着基础设施 REITs 开始向保险资金开放，市场关注度进一步提升，我们预计公司的持有物业的估值或还有进一步提升的空间。

盈利预测与估值

我们按照业务板块对公司进行盈利预测：

社区开发运营方面，主要是公司市场化获取项目开发的结算收入，我们结合公司 2021/2022E 年销售额增速（18%/1%）以及拿地与竣工节奏，预计 22-24 年社区开发运营的收入增速分别为 3%、5%和 5%。

结合我们测算的公司地售比等数据，考虑到 21 年底土地市场价格开始下行，我们预计 22-24 年社区开发运营板块毛利率会呈现触底小幅回升，分别为 20.8%/21.0%/21.2%。

园区开发运营方面，2021 年开始前海已售未结项目的结转逐渐进入尾声，我们预计 22-24 年这部分收入更多倚赖公司其他园区项目的深入布局，22-24 年每年增速为 10%，毛利率参考前 4 年均值，分别为 42.0%/42.0%/42.0%。

邮轮产业建设与运营方面，20 年以来疫情对这一板块的影响较大。我们预计 22-24 年疫情 影响会逐步趋弱，因首艘五星旗邮轮 21 年首次投入运营，我们预计板块收入增速可维持 10% 增长并逐步实现盈亏平衡，毛利率预计为-100%/-50%/0%。

期间费用方面，考虑到公司在持有物业方面的积极投入，我们预计 22 年管理费用会有小幅 提升，但考虑到公司对管理提质增效的要求，预计之后会有所下降。我们预计公司 22-24 年期间费用率分别为 5.2%/5.0%/5.0%。

综上，我们预计公司 22-24 年营收为 1678/1779/1888 亿元，归母净利润为 104/110/118 亿 元，EPS 为 1.32/1.39/1.50 元，可比公司 2022 年平均 PE 为 10.5 倍（Wind 一致预期）， 我们看好公司融资与资源优势持续发酵，进而拓宽公司规模进一步成长空间，完备的产业体系以及 REITs 东风有望助力公司实现价值重估，考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.5 倍，目标价 19.14 元。

风险提示

行业销售下行风险：由于疫情影响，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤 其是部分三四线城市），使得行业销售、投资增速低于我们在悲观情景下的假设值。

园区开发业务周转低于预期：前海等项目周转相对较慢，如果周转速度进一步下降会影响公司去化速度。

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