财观：11月美国通胀数据持续下行，美联储政策方向就要转变了吗？

12月13日周二，美国公布11月最新通胀数据，数据显示通胀出现较为明显的降温，其中CPI同比上升7.1%，，为2021年12月以来最低增速，环比上升0.1%；核心CPI同比上升6.0%，环比上升0.2%，连续两个月低于预期。

数据公布后，美股大幅高开，但之后涨幅回落。截至收盘，道指上涨103.60点，涨幅0.30%，报34108.64点；标普500指数上涨29.09点或0.73%，报4019.65点；纳指收于11256.81点，早盘一度涨超3.7%，最终涨幅收窄至1.01%。

那么，本次通胀数据是否意味着美国即将跨入通缩，美联储货币政策就此转变呢？答案是，（1）12月美联储加息幅度可能较前期有所缩减，如加息50个基点，低于之前的75个基点，但尚未到达目标通胀率之前，难言加息方向已经转变，谈“通缩”更是为时过早。（2）展望2023年，各项需求指标持续下行下，通胀率持续下降是大势所趋，但劳动力紧缺、就业市场依然供不应求的情况下，物价水平依然有支撑，谈“衰退”既不是美联储的政策目标，也并无明确市场证据。

首先，本期通胀下行，主要因能源和核心商品（提出能源、食品后的半消费粘性商品）拖累导致，两项环比负增长。

从11月CPI结构来看，能源以及核心商品为主要下拉力量，能源环比跌1.6%，核心商品中的二手车和卡车环比跌2.9%，连续第5个月负增长，为主要拖累项。

其中，新车价格持平于上月，环比为零，前值增0.4%，主要由于年末新车促销活动。之前新车的价格上涨主要因疫情影响后的供应链中断问题，但随着全球供应链紧缩问题缓解、运费回落，且强势美元使得购车成本进一步降低，这些因素都将持续对进口新车价格产生下行压力。

二手车方面，CPI公布的二手车价格环比降幅（11月环比下降2.9%）显著高于Manheim二手车价格指数环比（11月环比下降-0.30%），说明本次二手车价格降幅较大也有一部分指数波动导致。

能源价格方面，11月能源价格环比由10月的1.8%再次转负至-1.6%，降幅较为显著。其中，汽油指数（-2.0%）、天然气指数（-3.5%）、电力指数（-0.2%）均下降。但同比来看，能源价格同比（非季调）仍高达13.1%，说明前期国际局势影响带来的能源紧缺因素仍存，但已经部分缓解。展望未来，随着全球经济衰退带来的需求进一步萎缩，能源价格继续回落可能性较大。

然而，食品和住宅价格仍相对坚挺，成为支撑CPI的主要力量。其中，11月食品环比增速涨0.5%，前值增0.6%，其中，家庭食品环比涨0.5%，较前值上行0.1个百分点，非家庭食品涨0.5%，较前值0.9%显著回落。11月核心服务环比增0.4%，前值增0.5%；其中，住宅项环比增0.6%，前值增0.8%。住宅主要是由于前期火热的房地产市场的余波效应，但住宅项的领先指标已经开始回落，未来支撑CPI的力量或将减弱。

其次，伴随通胀降温，机构普遍预测12月加息幅度降至50BP，明年上半年加息幅度或进一步缩减。

由于11月通胀数据连续第二个月大幅回落，市场信心出现了显著提升，并开始博弈美联储可能因通胀回落而提前转向。大多数机构预测本周美联储议息会议中将加息50bp，2023年加息步伐放缓至25bp，12月点阵图可能显示，终端政策利率将被提高至4.75%-5.25%之间。展望明年，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至二季度。但由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，降息通道没有那么快切换，美联储会维持高政策利率至2023年四季度。

第三，劳动力市场紧张程度未缓解，预示着2023年通胀水平快速回落至目标水平难度较大。

这是因为，核心CPI中对利率不敏感的一些服务价格仍在上升，例如休闲服务环比上涨1%，教育通讯服务环比上涨1%，这些因素则与劳动力成本、居民收入就业水平高度相关。在就业依然强劲的情况下，其价格是否能像能源、汽车这种供应波动较大的商品价格那样如期回落，就很难说了。虽然美国通胀水平回落是大趋势，毋庸置疑，但回落的速度和幅度，仍不能过于乐观。从历史数据看，美国工资增速和服务价格大幅回落，基本都是出现在经济衰退期，换言之，以经济衰退为代价的全面通胀回落并不是美联储的政策目标。因此，只要美国就业市场仍保持强劲，那么通胀水平就有支撑力量。

鲍威尔的演讲也印证这一规律。11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义，现阶段薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。

目前，各项指标显示，美国就业市场仍处于较紧张状态。12月2日美国劳工部公布的非农就业报业显示，美国11月新增非农就业26.3万人，失业率持平于3.7%，仍明显低于4.3-4.5%左右的“自然失业率”水平，而包括兼职人数的U-6失业率下降至6.7%。劳动力参与率下降至62.1%。美国劳动力人数减少了18.6万人的情况下，美国劳动参与率下降，美国劳动力短缺情况加剧。职位空缺和失业人口比例维持在1.7倍高位，就业市场供需仍有430万人的缺口（疫情前缺口为130万人），初请和续请失业金人数持平于疫情前水平，导致薪资增速维持较高水平，直到2022年11月，薪资同比增速仍维持在5.1%，环比增速达0.6%。按鲍威尔的说法，未来薪资增速应回落至3.1~3.6%区间。