金融科技：龙头企业支付、信贷业务的发展
1、整改前：消费信贷余额达1.7万亿
蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。根据蚂蚁集团招股说明书，公司的花呗和借呗产品是中国居民广泛使用的消费信贷产品。截至2020年6月30日止12个月期间，约5亿用户通过公司的微贷科技平台获得了消费信贷，公司平台促成的消费信贷余额为17,320亿元、小微经营者信贷余额为4,217亿元。
花呗：花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。符合条件的支付宝用户在购买商品时即可使用其花呗信用额度。截至2020年6月30日，花呗用户的平均余额约为2,000元。
借呗：借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品。公司推出借呗，供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗用户进行较大额消费时使用。
表1. 花呗与借呗产品特征
2、蚂蚁整改要求及进展
蚂蚁集团暂缓IPO以来经历三轮约谈，整改要求遍及五项重点业务领域。2020年11月2日上市前夕，中国人民银行、中国银保监会、中国证券会、国家外汇管理局对蚂蚁集团进行首轮监管约谈。同一天内，银保监会与央行发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，强调将规范小额贷款公司网络小额贷款业务。蚂蚁集团当天晚间表示，会深入落实约谈意见，随后在第二天宣布暂缓上市。2020年12月26日，蚂蚁集团被前述金融管理四部门联合进行了第二次约谈，监管部门指出蚂蚁目前在治理机制、法律意识、消费者保护等方面存在问题，并提出了五项重点业务领域的整改要求。2021年4月12日，金融管理四部门再次联合约谈蚂蚁集团，就蚂蚁启动的整改工作进展进行沟通，并督促蚂蚁形成了新的整改方案，要求涉及支付、征信、金融控股、审慎监管、基金风险五个方面，与2020年12月26日的方向整体一致，但内容更为具体，要求更详尽。
表2. 互联网金融相关主要法案
表3. 蚂蚁集团整改的五个方面
蚂蚁集团主要从消费金融业务整改、个人征信牌照获取和金控牌照获取三方面制定整改方案。综合来看，监管部门对蚂蚁集团的整改要求集中在消费金融业务整改、征信牌照获取和金控牌照获取三大核心问题上，蚂蚁集团公开的整改方案也与此相匹配。消费金融业务方面，监管部门要求蚂蚁集团将信贷金融产品与支付宝断连，常态化管理资管理财业务中的流动性风险，压降余额宝规模以防范风险。蚂蚁集团在公开的整改方案中提出将“借呗”、“花呗”与现有支付业务断开连接，全部纳入消费金融公司，依法合规开展消费金融业务，并加强金融消费者的适当性管理。征信业务方面，监管部门要求蚂蚁集团获取个人征信牌照，在整改方案中，蚂蚁集团明确提出将申设个人征信公司，加强个人信息保护。金控牌照方面，监管部门要求蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，严格审慎监管和治理，强化资本管理与全面风险管理。蚂蚁集团作出回应，将申请金控牌照，整体设立金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管。
表4. 蚂蚁整改进程
三次联合约谈明确了蚂蚁集团系统性的整改问题，督促蚂蚁将分散的、不规范的金融业务条线进行规范，理清了蚂蚁集团风险敞口，也理清了监管逻辑和缺失。约谈整改有利于蚂蚁集团强化其立足小微、服务实体经济的定位，也对整治互联网金融行业乱象、树立规范形成全局影响。
图1. 蚂蚁两次整改核心要点
监管部门对个人征信牌照的颁发较为谨慎。国务院于2013年3月15日颁布《征信业管理条例》，明确个人征信机构实行牌照制管理，随后蚂蚁集团于2015年开始了其对于个人征信牌照的申请。2015年1月，央行发布《关于做好个人征信业务准备工作的通知》，将芝麻信用、腾讯征信、前海征信等8家机构设为个人征信牌照申请的试点机构，要求其做好个人征信业务的准备工作。但八家机构在随后的检查中均因没有达到监管标准而没有获得个人征信牌照。鉴于个人信息安全的敏感性和个人征信市场化实践的不理想，监管部门放弃了为单独的民营机构颁发征信牌照的尝试，蚂蚁集团因此未能如愿。
现有的两家持牌征信机构均为国资实际控股。2018年5月，为了解决互联网金融领域的信用信息问题，百行征信作为第一家挂牌的个人征信机构宣告成立。百行征信的最大股东是由央行主管的中国互联网金融协会，持有36%的股份，上述试点的八家民营机构各自持股8%，尽管蚂蚁集团的芝麻信用管理有限公司位于股东名单，但仅8%的股份使其话语权有限。且外媒报道称包括蚂蚁、腾讯等5家股东方拒绝向百行征信提供个人数据，使得百行征信覆盖的用户规模较小，蚂蚁集团也难以利用该牌照施展手脚。2020年12月，朴道征信个人征信业务许可获批，成为国内第二家获得个人征信业务经营许可的市场化机构。朴道征信的股东名单中，国有金控公司北京金控集团居首，持股35%；京东数科、北京小米电子软件技术有限公司分列股东二、三位，分别持股25%、17.5%，该结构在百行征信的“国有+民营”的基础上市场化程度更高，弥补了百行征信在此方面的不足。
钱塘征信申请个人征信牌照已受理仍未获批，蚂蚁与国资并列第一大股东。2021年9月，央行发布《征信业务管理办法》，创新性地将互联网和大数据等新技术背景下的“替代数据”纳入监管范围，并强调数据服务必须持牌，蚂蚁集团等互联网金融机构对于个人征信牌照的申请需求变得更为迫切。2020年11月，钱塘征信有限公司的个人征信业务申请获央行受理。钱塘征信的股东名单中，蚂蚁科技集团和浙江省旅游投资集团分别持股35%，并列第一大股东。不同于上述已获得牌照的两家个人征信机构背后的大股东和实控人均为国资，钱塘征信的国资持股人与蚂蚁集团的持股比例一致，一旦该个人征信牌照申请成功，蚂蚁集团将在民营互联网金融机构的征信领域中占有绝对的优势地位。截至当前，钱塘征信的个人征信业务申请仍处在已受理未获批状态。
图2. 钱塘征信股权结构表
为减小业务风险，蚂蚁集团对消费金融产品进行了关系割离和业务重整。2021年末，蚂蚁集团根据监管部门约谈要求，分别将“花呗”和“借呗”进行品牌隔离，将合规业务整合到持牌消金公司，以依法落实资本监管。此外，蚂蚁集团还提高了资本金要求，将金融机构与蚂蚁集团共同出资的“联合贷”业务蚂蚁方出资比例由2%提升至30%，并关闭保险产品“相互宝”以化解涉众风险。2022年4月，蚂蚁集团相关业务与网商银行实现切割，网商银行暂停了支付宝提现和部分转账业务，落实了央行在《关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知》中规定的“银行的Ⅱ、Ⅲ类户不能直接从支付账户入金”要求。蚂蚁集团对消费金融产品的关系重整，有利于减小业务风险、控制高杠杆和风险扩散。
为满足信贷业务规模，蚂蚁消金公司现增资至185亿元。重庆蚂蚁消费金融有限公司即“蚂蚁消金”，是2021年6月由银保监会批准设立的持牌金融机构，主要用以承接蚂蚁集团整改后的消费金融业务。由于以“花呗”、“借呗”为代表的贷款业务规模较大，仅拥有80亿元原始注册资本的蚂蚁消金难以满足发展要求，故需要增资扩股。2021年12月首次公开的增资扩股方案中，蚂蚁消金拟增资至300亿元，220亿元的新股由蚂蚁科技、中国信达、舜宇光学、鱼跃医疗、博冠科技、渝富资本6家进行认购，其中中国信达拟出资60亿元，在新股权结构下成为第二大股东。然而2022年1月31日，中国信达公告放弃认购，鱼跃医疗、舜宇光学两家公司也在第二天宣布暂缓增资计划，致使第一次增资扩股方案搁浅。2022年11月，蚂蚁消金第二次增资扩股方案公开，并于12月获批。此方案共增资105亿元，将注册资本增加至185亿元，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团认购了蚂蚁消金的新增股份。
表5. 蚂蚁消金增资方案
为完善公司治理，蚂蚁集团进行了股东结构调整，实际控制人变更。2023年1月7日，蚂蚁集团官网发布《关于持续完善公司治理的公告》，宣布马云、井贤栋、胡晓明及蒋芳终止在云铂投资层面的一致行动关系；井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝将通过股权转让分别持有云铂投资20%的股权。调整后的蚂蚁集团将进入无实控人的状态，该股东结构变动强化了与股东阿里巴巴的隔离，有利于提升公司治理的透明度和有效性。根据现行IPO规则，由于蚂蚁实控人发生变化，港股主板上市最快要等到下一个会计年度，A股则需等待更长。
图3. 蚂蚁集团股权调整前结构图
图4. 蚂蚁集团股权调整后结构图
蚂蚁之后，腾讯、京东金融等13家从事金融业务的网络平台被监管部门约谈开启整改，现已基本完成。2021年4月29日，继蚂蚁集团被第三次约谈17天后，腾讯、度小满金融、京东金融等13家从事金融业务的网络平台被监管部门约谈。在蚂蚁集团整改内容的基础上，管理部门从支付业务、个人征信业务、资本市场业务、金融消费者权益保护等方面提出整改要求，要求被约谈企业对照问题全面深入开展自查、制定整改方案。历经将近两年，央行于2023年1月表示对蚂蚁集团等14家平台企业金融业务专项整改总体进展顺利，专项整改已经基本完成，监管进入常态化。
腾讯旗下小贷公司两年五次增资，建立了更简明清晰的股权架构。财付通小贷系腾讯旗下的小贷公司，2013年10月成立，主要开展互联网小额贷款业务。财付通网络小贷自2020起共组织了五次增资，注册资本从3亿元增至105.26亿元。财付通小贷最近的大规模增资发生于2022年6月，注册资本由50亿元增至100亿元，随后又于2023年1月将注册资本由100亿元增至105.26亿元。财付通小贷的频繁增资匹配了监管机构对网络小贷的整改要求，有利于确保资本充足防止金融风险外溢。除增资外，财付通小贷还引入了新投资者，优化了股权结构。2023年前，财付通小贷是法人独资，由深圳市腾讯网域计算机网络有限公司100%控股。第五次增资后，新入5.26亿资金由深圳市腾讯计算机系统有限公司投资，持股比例为5%。虽然实际股东的持股比例没有改变，但缩短了持股层级，更符合银保监会对金融机构股权结构“简明、清晰、可穿透”的要求。
表6. 财付通小贷最近的两次增资
京东为适应“两参一控”缩减牌照，为唯一保留的小贷公司增资。2020年11月，银保监会与中国人民银行等部门共同起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》。其中对于网络小贷跨省经营提出了“两参一控”的要求：“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过1家。”为适应该要求，京东科技集团先后注销了旗下西安京汇长安小贷公司、北京京汇小贷公司、上海京汇小贷公司和重庆京东同盈小贷公司，保留了净利润最高的重庆两江新区盛际小贷公司，并于2021年2月将其更名为“重庆京东盛际小额贷款有限公司”。随后，京东盛际小贷共经历了3轮增资，将资本金由16亿元增至55亿元，达到了跨省级行政区域经营网络小贷的注册资本门槛，在监管要求下打下展业基础。
表7. 重庆京东盛际小额贷款有限公司被更名且增资
第三方支付行业规模持续扩大，新科技应用有望成为新增长点。根据共研网统计，截至2021年底，我国网络支付用户规模达9.04亿人，较2020年底增加4929万人。在电商消费带动下，疫情冲击未能影响互联网支付的强劲发展势头。2021年我国第三方互联网支付市场交易规模为29.08万亿元人民币，同比增长16.4%，2022年交易规模有望达到33.5万亿元。中国第三方支付行业展现出了强大的抗风险能力，未来仍有望保持稳健增长，第三方移动支付在地域和人群将持续下沉，而以人工智能、大数据、云计算、区块链等为代表的先进科技在支付行业的试点与落地，有望通过现象级产品的推出为该行业带来新一轮爆发性增长。
微信支付宝绝对领先，流量和规模各有千秋。微信支付在用户规模和支付频率上较支付宝更有优势，受益于微信作为日常交流工具的高渗透率和便捷性，微信支付在日常生活中的使用频率更高，适用人群更大，尤其在线下消费类交易场景中的交易表现领先于支付宝。微信支付覆盖包括商超零售、线下餐饮支付、日常出行订单、票务/娱乐场所内消费等支付场景，相比支付宝擅长的团购、外卖和网购具有更高的支付频率。在交易规模上，支付宝较微信支付更有优势，根据招股书测算，2019年支付宝总支付交易规模为111万亿元，而财付通的交易规模约为80万亿元。得益于淘系在电商领域持续稳固的领导者地位，支付宝在电商平台上的单笔交易金额与总交易量常年高于微信支付，导致其更大规模的交易金额，蚂蚁集团旗下理财服务的产品规模优势和在海外市场的扩张也进一步增加了其在交易规模上的优势。
监管部门要求支付机构减费让利，支持小微企业与个体商户经营。2021年6月，中国人民银行、银保监会、国家发展改革委、市场监管总局联合发布了《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》，要求支付产业各方降低支付账户服务手续费，优化支付服务供给，向实体经济让利。随后，中国支付清算协会、中国银行业协会发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的倡议书》，鼓励引导支付机构加大惠企利民力度。支付机构纷纷响应，接连推出减免、折扣活动，给出更大让利空间。疫情背景下，货款支付线上交易量明显增大，提现、转账等支付业务手续费的减免大大节约了小微企业和个体商户的成本，更好地支持了实体经济发展。
监管部门要求支付机构管理支付受理终端，为小微商户提供商户收款码。2021年10月，中国人民银行发布关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知，要求收单机构为有明显经营活动的个人收款码用户提供商户收款条码，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。此监管规则下，原先使用个人收款条码收款的小微商户将逐步被引导至商业收款码领域，有利于防范交易过程中的风险，保障小微商户资金安全。
监管部门推动支付行业互联互通，抵制恶性竞争。近年来，金融监管部门一直坚定支付业互联互通的发展方向，聚焦公平竞争，严禁排他性、歧视性的支付协议。央行持续推进支付行业打通支付服务壁垒，实现二维码互认互扫。截至目前，银联云闪付和支付宝、微信支付已经在不同程度上实现互通，为商户提供多样、便捷的数字经营工具和符合实际场景需求的支付解决方案，有利于维护市场秩序，促进企业创新。
（二）蚂蚁：支付业务充当流量入口，线下场景具有较大潜力支付宝积极响应监管要求，减费让利服务升级。为响应减费让利的监管政策，支付宝在2022年6月宣布面向小微商家推出“三零服务”，收钱码提现免费延长三年，且不设单笔上限和单日上限，为平台小微商户节省成本超过50亿元。服务升级方面，支付宝一方面不断创新平台支付产品矩阵，完善支付终端；另一方面支持互联网生态体系间的支付互通。目前支付宝已经实现与中国银联在线上、线下的多场景支付互通，支持云闪付APP及各银行、机构APP扫描支付宝收款码的支付功能。支付宝对于商家服务版块也已开放近2000个数字工具，类别覆盖经营管理、营销推广、设计服务、工商财税等多个领域，多角度服务企业客户需求。
支付业务是蚂蚁金服生态系统的起点，多年维持增长态势。支付宝脱胎于淘宝网的资金担保服务，于2009年率先进入移动支付领域，伴随着智能手机的普及迅速渗透，市场规模不断扩大。截至2020年第二季度，支付宝数字支付总交易量达118万亿元，半年支付业务收入超260亿元，同比增长13%。2019年起，蚂蚁集团业务逐步多元化，支付业务更多扮演“流量入口”的角色，为信贷、理财、保险等创新业务提供高品质用户。支付业务的收入占比也让位于金融科技，从2015年的65%滑落至2020年第二季度的36%，尽管如此，支付业务作为孵化其他金融业务的基础依旧举足轻重。
支付宝的线上业务交易规模预期稳中有升，线下业务具有较大发展潜力。截至2022年中旬，中国移动互联网用户数达14.59亿，月活用户达到11.9亿，用户使用时长持续增长，线上活跃时段明显拉长，从早上6点到晚上10点均维持在高位。虽然现阶段中国电商平台的移动互联网用户已趋于饱和，但用户对电商平台的需求和热情却丝毫未减，用户使用深度持续增加，支付宝在线上平台的交易规模有望稳中有升。线下业务方面，2022年，支付宝的线下支付份额约为37%，与微信相比仍有较大差距，有望通过服务商地推和互联互通扩大市场份额。同时，支付行业B端的个体商户规模近年显著增加，全国登记在册个体工商户已在2022年8月底达1.09亿户，年均增长10.9%。受益于此，集成支付宝数字化产品的商家数2022年新增300万家，产品的使用量同比涨53倍，成为支付宝线下交易的新发展动力。
蚂蚁支付业务综合费率低，主要发挥引流作用。蚂蚁集团支付业务的收入主要来自于商家的交易服务费和消费者的金融服务费用。使用支付宝进行交易时，商户需按照交易规模的一定比例向支付宝支付交易服务费。线下商户的费率大约为0.38%，线上商户的服务费率大约为0.6%。对于个人消费者的金融服务，支付宝对于超出免费额度的转账、提现和信用卡还款，收取0.1%的服务费用，对不涉卡业务不收费。由于大量线上交易（如转账）不收取手续费，所以实际费率低于理论费率。蚂蚁集团支付业务的成本主要来自清算费用与向银行支付时的交易费用，实际费率分别为0.05%与0.1%左右。
考虑到支付宝大力度的补贴活动，假设向商家收取的实际交易服务费用率为0.2%。进一步假设蚂蚁支付业务的收入中商家的交易服务费收入占70%，保守假设全部为涉卡业务；消费者交易服务费收入占比30%，其中三分之一为涉卡业务收入，三分之二为非涉卡业务收入。则测算可得，蚂蚁集团支付业务的毛利率约为26%，总体利润贡献小，主要起基础引流作用。
但支付业务交易规模大，因而也具有较大利润弹性。受益于交易规模的巨大，支付业务综合费率的微小变动都可能对集团收入与净利润产生显著影响。以2019年数字为例，蚂蚁数字支付交易规模约为110万亿元，假设毛利率为25%，那么支付业务的综合费率每变动十万分之五就会造成55亿元的收入变动和14亿元的利润变动，蚂蚁集团2019年全年收入1206亿元，净利润181亿元，对应4.5%的收入弹性和7.7%的利润弹性，影响显著。为抗衡微信支付的绿洲计划，支付宝2018年推出蓝海计划，对于餐饮商户实行0费率补贴，服务商0.2%的激励返佣，这导致蚂蚁集团销售费用大幅上升以及公司净利润显著下降，2019年商户补贴退坡后蚂蚁的净利润再次显著增长。
支付宝可通过与线下商户直连提高综合费率，带来利润增长。与微信支付同理，支付宝与线下商户的合作分为直连、一般服务商合作和银行合作。在一般服务商合作中，支付宝在收到商户0.38%的费率后，需向服务商返还大约0.18%的佣金，自身获取0.2%左右。银行可被认为是特殊的服务商，在银行合作中，商户的服务费用首先经过银行，被银行扣除分成后流入支付宝，支付宝最终获得的费率一般少于0.15%。因此，从银行合作、服务商合作转化为与商户直连可提高支付宝线下商户收入端的费率，提高营收和利润。
（三）腾讯金融：支付业务贡献主要收入，实际费率高于支付宝腾讯金融科技可以分为支付业务和金融科技业务，其中支付业务贡献主要收入，支付业务又可以具体分为红包转账业务、提现业务、商业支付业务三个部分，其中商业支付业务可以继续的细分为线下支付、线上支付两个部分。
2020年起，央行为非银行支付机构交付的备付金提供利息。备付金是指支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金，对应微信财付通的“零钱”部分资金。自2019年起，微信等支付机构需将客户备付金全额集中交存至指定机构专用存款账户，受央行监管。2019年底，央行通知将非银行支付机构的备付金以0.35%的年利率按季结息，其中10%被计提为非银行支付行业保障基金，非银行机构可得到剩余的90%。
2022年腾讯金融交存备付金的年利息收入约为27亿元。根据央行披露的数据可知，2022年12月，非金融机构的存款为23067亿元，该值对应非金融机构的备付金金额。以40%估算财付通在第三方移动支付中的交易金额市占率，则财付通缴纳的备付金余额约为9227亿元。以0.35%*90%=0.315%的年化利率推算备付金利息，可得腾讯金融2022年得到的备付金利息收入约为27亿元。
图5. 腾讯金融备付金利息收入
商户支付分为直连模式和服务商模式，其产生的手续费收入构成微信支付业务的主要营收。微信支付的收入来源有二，提现和信用卡还款的手续费收入与商业支付业务的手续费收入。由于体量庞大，商业支付占支付收入的主要部分，具体支付费率因商户与微信的接入方式而异。商户与微信的接入方式分为直连模式和服务商模式。在直连模式中，商户自行开发系统对接微信支付，微信支付将资金直接结算到商户的结算账户，资金流与信息流仅涉及微信支付与商户双方。服务商模式中，商户的入驻、开发及日常运营工作收款都由入驻微信支付的服务商辅助完成，资金流仍是商户与微信支付直接对接，但信息流需经由服务商，这一模式主要适用于中小型且没有开发能力的商户。
微信支付直连模式下确认的收入费率多高于服务商模式。微信支付的直连模式中，提供实物商品和线下服务的商户需缴纳0.6%的官方支付手续费，提供虚拟商品和线上服务的商户需缴纳1.0%的官方手续费率。在减费让利的政策引导下，商户实际支付的费率多低于官方标准费率，如财付通自2021年9月起，对符合工业和信息化部《中小企业划型标准规定》的小微企业和个体工商户施行支付手续费打9折的优惠活动，使手续费率下降至0.5%左右。在服务商模式下，微信支付还需要给予服务商一定比例的技术服务费返佣，费率约为“商户手续费-0.2%”，返佣后微信实际确认的收入费率约为0.2%。部分特约商户还可在服务商的帮助下申请费率优惠，该特约商户支付的服务费率最低可至0.4%，此时服务商佣金费率为0.2%，微信确认的收入费率为0.2%。因此在服务商模式中，微信实际确认的收入费率多为0.2%，通常低于直连模式下的收入。
图6. 商户、服务商与微信支付关系图
“断直连”前，微信可通过在多个银行开通托管账户，减少绑卡支付的手续费。消费者在使用微信支付向商家转账时，有余额支付与绑卡支付两种方式。微信在收到消费信息后会向商家绑定的收款银行卡所在银行发送转账指令。在余额支付的情况下，商家银行卡接收到的转账来自于微信支付在该银行的托管账户，这一过程属于同行转账，不产生手续费。在绑卡支付的情况下，商家账户接收的转账来自于消费者的银行卡账户，若二者分属于不同银行，则会涉及跨行转账，产生一定的手续费，构成微信支付的成本。微信支付为规避跨行转账的手续费，在各个商业银行均开通了托管账户，使接收消费者付款和向商家转账都变为同行业务，减少了成本。
“断直连”增加了微信的支付业务成本，绑卡支付模式的成本高于余额支付。2017年8月，央行发布《关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》，规定自2018年6月30日起，支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理，即“断直连”。随着“断直连”的不断落实与备付金100%交存央行集中管理的政策落地，2019年起，微信支付100%实现支付请求通过网联、银联清算机构完成，向商户转账无法继续使用在各行开设的托管账户。在新的“断直连”模式下，余额支付会产生网联的清算费用和网关费用，绑卡支付会产生发卡行结算费用、网联清算费用和网关费用。两种方式相比与“断直连”前的支付成本均有所提高，绑卡支付的成本仍高于余额支付。
零钱提现业务的本质是为了引导用户通过余额支付，降低支付业务成本。腾讯金融支付业务收入除了商业支付手续费之外，还有提现手续费，超额提现的手续费一般为0.1%，本质为跨行转账手续费，其费率相比银行柜台转账手续费并不便宜，尤其是对大额转账而言。因此，零钱提现收费的本质意图是引导用户通过余额支付，而不是提现，以此来降低支付业务的成本。
图7. “断直连”前余额支付示意图
图8. “断直连”后余额支付示意图
图9. “断直连”前绑卡支付示意图
图10. “断直连”后绑卡支付示意图
京东通过收购网银获得支付牌照，不断完善B端C端服务。2012年，京东通过收购网银在线（北京）科技有限公司，获得互联网支付、移动电话支付和银行卡收单（北京）的牌照，解决了京东电商支付的合规问题。随后，京东支付上线并与银联合作，推出“京东闪付”，加强了自身对C端用户的辐射。2019年，京东数科收购聚合支付服务商哆啦宝和商乐惠，提升了自身对于线下商户侧的服务能力，完善了支付业务。目前京东科技服务超200万合作商户及门店，每年服务约5.8亿支付用户，交易笔数达数百亿。
中国消费信贷市场稳健增长，消费信贷线上渗透率显著提升。近年来，中国消费金融市场迅速增长，狭义消费信贷余额规模已经从2014年的4.2万亿上升到2021年末的17万亿，年复合增长率达22.1%。互联网金融和金融科技促进了消费信贷余额的增加，艾瑞咨询预计信贷余额将在2022年-2026年以7.9%的年复合增速持续增长，在2026年接近25万亿。根据艾瑞测算，中国狭义消费信贷线上渗透率已经从2014年的0.4%提升到了2021年的69.4%，2021年中国互联网消费金融行业放款规模达到20.2万亿元，余额规模达到5.8万亿元，预计未来互联网消费金融余额规模将以9.6%的年复合增长率增长，消费信贷平稳增长，信贷业务线上化进程进一步加快。
相较于京东白条，花呗免息期更长、日利率更低。花呗/信用购和京东白条属于类信用卡产品（消费贷），只能用于透支消费而不能取现，且均有一定时间的免息期。花呗的免息期为借款日至次月10日，最长可达到40天，京东订单制白条的免息期一般为30天，分期还款不享受免息优惠。花呗的最高授信额度为5万元，高于京东白条的1.5万元，日利率也较京东白条更低。
微粒贷、借呗/信用贷和京东金条分别依据公司的信用系统构建申请门槛，微粒贷利率最低。微粒贷、借呗/信用贷和京东金条分别是腾讯（微众银行）、蚂蚁和京东数科旗下的小额信贷产品，与花呗和京东白条不同，前三者可以提取现金，额度较高，且没有免息期，只要借款就会产生利息或者手续费。三个产品给消费者下发的信用额度依赖于自身构建的信用系统指标，最高额度均为20万元。微粒贷采用邀请制，只有信用质量良好的白名单用户才可被邀请开通微粒贷。借呗/信用贷按照支付宝用户的芝麻信用分进行额度下发，京东金条则要求开通者已经开通京东白条且小白信用良好。日利率方面，三款产品均因申请人的信用表现、借款额度而异，整体而言微粒贷利率最低，借呗/信用贷次之，京东金条利率最高。
表8. 蚂蚁、京东、腾讯主要信贷产品对比表
互联网平台用户信用信息纳入征信监管，互联网平台与金融机构的征信业务合作被规范。2021年9月，中国人民银行发布《征信业务管理办法》，明确符合“依法采集、为金融等活动提供服务、用于识别判断企业和个人信用状况”三个维度的信息均为信用信息，需纳入监管，且从事征信业务的企业需取得合法征信业务资质。《办法》将征信信息的范围进一步扩大，互联网平台的助贷业务所涉及的用户信息也被包含在内，并且限制了征信业务只能由持牌征信机构进行。这意味着互联网平台上的个人信息数据不能再直接流向金融机构，而是需要经由征信机构。在《办法》实施之前，互联网平台在助贷业务中掌握用户流量和数据，可与金融机构直接进行合作。该“直连”合作模式不可避免地形成了信息垄断和信息孤岛，并在利益驱动下产生了对信息主体过度授信的倾向。《办法》实施后，“互联网平台-征信机构-金融机构”的信息流链条形成，互联网平台需无条件向征信机构上交数据，金融机构再通过征信机构获取用户征信报告、实现独立审批。该模式明确了互联网平台的征信业务界限，实现了互联网平台与金融机构个人征信业务的信息“断直连”。
网络小贷公司业务杠杆被限制，注册资本要求促使优胜劣汰。2020年11月，监管部门出台《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，对网络小贷在经营过程中的风控体系、单户上限、信息披露等问题进行了详细规范，并划定了禁止跨省展业、联合贷款出资不低于30%的若干红线。监管前，主要互联网平台在联合贷模式下的出资比例大约在10%-20%，小额贷款公司出资比例不得低于30%的要求限制了互联网金融公司开展联合贷款业务的杠杆，压缩了头部平台的规模和利润空间。网络小贷公司注册资本不低于10亿元、跨省级公司注册资本不低于50亿元的要求大幅度提升了网络小贷门槛，实力较弱的小贷公司将因此退出市场。
（二）蚂蚁：消金公司增资落地，仍需等待征信牌照落地信贷业务方面，蚂蚁为C端提供“花呗”和“借呗”，为B端提供小微贷款“网商贷”。蚂蚁主要有花呗、借呗和网商贷三款信贷产品。花呗是一款类信用卡的消费信贷产品，用户在申请开通后会获得最高5万元的消费额度，在额度限度内享受先消费后付款，大部分贷款的日利息为万分之四。截止2020年6月，花呗用户的平均余额为2000元。借呗是一款互联网信贷产品，申请门槛为芝麻分在600以上，最长还款期限为12个月，日利率在0.045%左右。网商贷是蚂蚁面向小微企业、个人经营者、淘宝天猫卖家等推出的信用贷款，由网商银行推出和运营，商户们使用个人信用作为担保来获取贷款，最高可贷款100万元，月利率一般为0.75-1.5%。
信贷业务规模不断增长，一度成为蚂蚁集团最主要的营收来源之一。截止2020年6月，蚂蚁微贷科技平台营收285.86亿元，占总业务构成的39.4%，是营收占比最高的业务。微贷科技平台促成的信贷余额不断增加，2020年下半年已达到2.15万亿元，其中自有牌照下的经营部分占比较小，大部分资金来自于合作金融机构。小微贷款与消费信贷的规模均在逐步提升，消费信贷规模占比较大。2020年6月，蚂蚁消费信贷余额总计1.73万亿元，占比达80%。蚂蚁集团对于信贷用户的筛选合理，借助于自有电商平台搭建的用户消费数据建立风控模型，信贷场景与授信额度随多次信用评估结果逐步放开，多重风险筛选机制使其消费信贷逾期率一直处于低位。截至2020年6月底，蚂蚁撮合的消费贷款90天+逾期率为2.1%，低于360数科的2.99%，以及乐信的2.82%，展现出明显优势。
新监管规则下，蚂蚁集团成立消金公司并增资，对花呗、借呗施行品牌隔离。为满足监管要求，蚂蚁集团于2021年6月成立重庆蚂蚁消费金融有限公司并逐步增资至185亿元，以承接旗下网络小贷公司——重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司的消费信贷业务。为纠正在支付链路中嵌套信贷业务的违规行为，蚂蚁集团随后断开了支付宝与花呗、借呗的直接连接，对其施行品牌隔离。原花呗被拆分为“花呗”和“信用购”，前者是蚂蚁消费金融公司的专属消费信贷品牌，后者则提供由其他金融机构全额出资的消费信贷。在支付环节，二者分别具有独立的支付渠道，更符合消费信贷的监管要求。借呗同理被拆分为“借呗”和“信用贷”，蚂蚁消费金融公司提供的服务继续使用“借呗”品牌名，而其他金融机构独立提供的信贷服务会在“信用贷”页面显示。蚂蚁在“信用贷”界面显著表示出消费信贷服务的提供方，与借呗品牌相区别，实现品牌隔离。
自营贷款重资本、风险大，过往在蚂蚁信贷规模的占比较低。蚂蚁信贷业务中自有牌照下的经营部分规模较小，截至2020年中蚂蚁微贷业务中自营投放贷款的占比不足2%，剩余的信贷余额均是通过ABS转让或者与金融机构合作放贷的方式运营的。自营模式是指互联网企业依托旗下小额贷款资质或者消费金融牌照，以自身筹集的资金发放贷款，主要通过利差赚取收入。这种模式重资本且需要自担风险，是蚂蚁花呗和借呗的早期商业模式，因为杠杆下的资本金限制而难以扩张。
蚂蚁在联合贷模式下与金融机构共同出资放贷，在助贷模式下只提供信息不出资。蚂蚁与金融机构合作发放的贷款可分为联合贷和助贷两种。联合贷是指互联网平台与持牌金融机构基于共同的贷款条件，按约定比例出资，联合向符合条件的借款人发放互联网贷款。在这一模式下，合作双方共担风险、共享收益，互联网平台因自身对于流量和用户信息的绝对把控，大多可得到远高于出资比例的利润分成，这其中产生的杠杆为互联网平台提供了巨额收益和发展空间。助贷是指互联网平台通过线上、线下的渠道获取符合标准的借款人并批量传输给金融机构，金融机构在进行风险识别和评估后直接向借款人提供贷款的业务模式。在该模式下，互联网平台作为助贷者并不出资，只是作为信息中介帮助借款人从多个金融机构中寻求合适的资金，帮助金融机构寻找客户发放贷款。互联网平台在其中并不接触金融机构发放给借款者的贷款，只是收取服务费用。
监管部门对联合贷合作双方提出降杠杆要求，增资后消金公司资本金基本可以覆盖当前的信贷规模。在新监管规则出台之前，蚂蚁、微信联合贷业务的出资比例一般在20%以下，杠杆高且风险承担机制模糊。2022年2月，银保监会发布了《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，要求发放联合贷款的互联网平台出资比例不得低于30%，商业银行与单一合作方发放的贷款余额不得超过该行以及资本净额的25%。新的要求督促金融机构进行集中度风险管理，改善了目前金融机构风险收益不匹配的合作状态，限制了互联网平台的联合贷款规模扩张。增资前，蚂蚁消金的资本金为80亿元，按照合规要求，十倍杠杆可以做到800亿表内信贷规模，按照联合贷30%的最低出资比例，大概可以承接2667亿联合贷信贷规模，按照总信贷规模中联合贷的比例35%进行估算，大概可以承接7619亿信贷规模，不足以覆盖彼时蚂蚁总信贷余额水平；增资后，蚂蚁消金185亿的资本金可以承接1850亿表内信贷，以及1.76万亿总信贷规模，基本可以覆盖当前信贷余额水平。
《征信业务管理办法》将信用数据断直连，征信机构进入助贷合作模式。2022年起施行的《征信业务管理办法》重塑了互联网平台和金融机构的助贷合作模式。在《办法》实施之前，作为助贷机构的互联网平台采集整理用户基本信息和借贷信息后，将此数据直连金融机构，直接进行数据交互。《办法》对于信用数据断直连的要求禁止了这一途径，新规则下，助贷机构需要与持牌征信机构合作，将信息首先提供给征信机构，再由征信机构将信用信息传输给金融机构，且强调数据采集需遵循的“最小、必要”的原则。这一改变将助贷流程切割为导流、征信与贷后管理三环节，数据流通的重心从互联网平台转向持牌征信机构，强化了金融机构的独立风控职能，并为征信机构提供巨大的发展机遇。
图11. 助贷模式示意图
新规则下蚂蚁为钱塘征信申请个人征信牌照。新监管规则下金融数据的流通更加依赖于持牌征信机构，互联网平台开展助贷业务只有对接征信机构和申请个人征信牌照两种途径。蚂蚁集团选择了第二条路径，为其控股的钱塘征信申请个人征信牌照。目前持有个人征信业务牌照的只有百行征信与朴道征信两家征信机构，均为国资企业实际控股。钱塘征信拥有民营与国企并列第一大股东的股权结构，牌照一旦获批，将大大助力蚂蚁微贷业务中的助贷模式在新规则下快速发展，凸显钱塘征信在数据、技术与服务能力上的优势。钱塘征信对于个人征信牌照的申请已在2021年11月被央行受理，直至近日尚未有审理结果的公示。
网商银行的信贷业务定位于小微企业与农户，净息差较低影响净利润。除去服务于消费者的信贷产品，蚂蚁旗下还有服务于小微经营者的网商贷，是网商银行旗下的一款信用贷款产品。网商银行成立于2016年，由蚂蚁集团发起并持股30%。网商银行的核心信贷业务主要依托于蚂蚁集团旗下淘宝、天猫等电商交易场景展开，服务于小微企业、个体经营者及三农客户，有网商贷、乡村振兴服务等产品。截止2021年末，网商银行的数字信贷业务累计服务小微经营者超过4500万。相比于服务个人消费者的微众银行，网商银行与其总资产规模相近，但净息差更小，整体贷款利率更低。网商银行较低的净息差与其服务的客户群体有较大的关系。小微企业信贷风险大、定价难，网商银行为此将企业贷款规模限制在500万以下，最终保持了较低水平的不良贷款率，但牺牲了更高水平的净息差。2021年末网商银行收入139亿元，净利润20.9亿元，与微众银行269亿元收入、68亿元净利润相比具有一定差距。
网商银行为小微客户提供代销服务，规模较小，营收占比约1/4。除信贷业务外，网商银行还提供基金代销服务，主打产品为余利宝。小微客户可以将支付宝余额自动转入余利宝产品，每日计息，30日年化利率在2.36%左右。相比于传统理财产品，余利宝灵活申赎、稳定收益的特点更能满足小微商户的资金周转需求。截至2022年8月，网商银行代销基金48只，代销基金公司33家，代销基金品种主要为现金管理类，大多投向现金类资产、货币市场基金等标的。网商银行并不是蚂蚁代销业务的主要发展渠道，集团的大部分代销业务被置于支付宝内，网商银行在2021年取得的手续费及佣金收入仅38亿元左右，占总营业收入的27%。
表9. 网商银行股权结构
微粒贷定位类似于“借呗”，腾讯为微粒贷导流获得收入分成。微粒贷是微众银行旗下推出的线上小额信贷产品，定位类似于支付宝的“借呗”，为微信用户和手机QQ用户提供纯线上小额信用循环消费贷款。微粒贷以小额借款产品为主，信贷额度最高20万元，按日计息，日利率为0.02%-0.05%。截止2021年末，微粒贷44%的用户来自于三线及以下城市，单笔贷款平均约8000元。腾讯持有微众银行30%的股份，主要为微粒贷提供流量入口的作用，并依据导流产生的收入获得分成，分成比例大约在40%-50%。假设微众银行利息净收入的85%来源于微信、QQ的导流，腾讯在其中分成48%，则2021年腾讯的微粒贷导流总收入为154亿元，与腾讯金融1166亿的支付业务收入相比规模有限。
消费贷产品“分付”对标“花呗分期”，现已注册商标处于测试阶段。小额信贷之外，腾讯金融还在开发一款类分期消费贷产品，名为“分付”。分付和支付宝花呗分期类似，微信用户可以从分付借钱用于购物、消费，按日计息、随借随还。目前分付具体的信贷额度尚未公示，据测试阶段用户反映，消费贷额度大多在2万元以内，日利率大约0.04%，处于中等水平。分付与支付宝花呗的主要区别在计息规则和应用场景上。不同于花呗按月计息的规则，分付按日计息，没有免息期。应用场景上，花呗延续支付宝传统，主要应用于阿里巴巴线上平台，而分付主打线下市场，与财付通的支付场景相配合。2020年3月底，微信对部分用户上线分付功能进行测试，后随着版本更新不断扩充白名单用户规模。2021年6月，腾讯科技（深圳）有限公司正式申请注册“分付”商标，截止今日，尚未完全开放。
（四）京东科技：信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距京东白条定位于信用消费贷款，在用户规模、借款金额和借款时间上与花呗有差距。京东白条是京东旗下的信用消费贷款产品，主要服务于京东商城用户，与蚂蚁花呗定位类似，均起步于自有生态后逐步向外部场景拓展。用户使用京东白条有最长30天的免息期，支持最低还款和分期还款，按日计息，日利率最低0.05%，略高于花呗。与花呗相比，京东白条的支付场景较少，虽在京东商城外有对于零售、生活等线上线下消费场景的拓展，但拓展深度浅，使用频率远不如花呗。截至2020年上半年，京东白条年度活跃用户数为5545万人，与花呗接近5亿的用户规模相差甚大。京东白条的债务人还有借款金额少、借款时间长的特点。京东白条用户的借款金额集中在0-1000元的区间，占比达94.24%，加权平均合同期限为14.47个月。花呗用户的借款金额则集中在0-6000元，占比达95.70%，绝大多数借款期限在12个月以内。故与花呗相比，京东白条整体贷款规模更小、回款速度更慢，一定程度上影响了营业收入。花呗在2020年上半年放贷1.73万亿，与借呗共同创收285.86亿元，而京东白条的服务收入仅为18亿元，有较大差距。
京东白条依靠ABS产品融资。与蚂蚁依靠与其他金融机构合作发放联合贷和助贷的模式不同，京东科技主要通过发行ABS产品，将白条分期债券组合打包出售给金融机构，来解决信贷服务的资金流动性问题。从2015年京东金融发行第一单ABS产品开始，截止2022年，京东世纪贸易有限公司已累计发行个人消费金融ABS约95单，发行总金额1183亿元，用于京东白条应收账款债权资产支持专项计划，是京东金融稳定融资的渠道，也是ABS发行领域的巨头。
京东金条贷款规模高速增长，用户城市分布异于借呗。京东金条是京东数科旗下的现金贷产品，借款额度最高20万元，日利率最低为0.019%，支持按日计息和按月计息，可随借随还也可分期偿还，整体利息水平稍高于蚂蚁借呗。截止2020年上半年，京东金条年度活跃用户数达到1424万人，累计服务超过4000万名用户，半年内促成了2612亿元的贷款规模，保持着110%的年度复合增长率。京东金融APP的使用人群集中分布于31-40岁，北上深广四地区为主要人群所在地，而蚂蚁借呗用户占有量最大的地区为广东，其次是浙江、江苏、福建等沿海地区，二者用户群体存在差异。
京东金条主要通过助贷获取资金，与多家持牌消金公司合作。资金来源方面，京东金条主要运用助贷模式与持牌消费金融公司合作，京东数科为其推荐借款人，承担贷前、贷中和贷后的管理工作，并收取30%-35%的支付科技服务费用。京东金条的资金方几乎囊括了所有持牌消费金融公司，包括哈银消金、马上消金、中原消金、中银消金、华融消金等。截至2020年6月末，京东金条的产品余额中，约有96%由金融机构进行直接放款或已实现资产证券化。
京东开发多款产品发展供应链金融，多层次服务小微企业。除消费者信贷之外，京东还发展供应链金融科技，解决小微企业的融资需求。“京小贷”服务于在京东开店经营的小微商户，可为企业提供最高300万元的授信额度，无需抵押、随借随还，累计帮助商家节省息费超过千万元。“企业贷”服务于京东生态内中小微企业，提供最高100万额度的信用贷款，在2022年双11期间帮助企业减免息费超百万元。“企业主贷”服务于京东生态内外更为广泛的中小微企业，为企业主提供最快3分钟内的全程线上贷款，2022年双11期间共为14万中小微企业提供了40亿特惠资金支持。未来三年，京东以整体服务中小微企业数量翻三倍、中小微企业信贷支持规模翻三倍、平均授信额度提升一倍为发展目标，将继续助力中小微企业长远发展。
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