兴观点 | 结构性存款的起落-结构性存款有风险吗?

 

结构性存款规模快速增长出现在2017、2018年。两年内，规模从5.1万亿快速膨胀到9.6万亿。而2019年以来，套利活动的起伏、监管政策的强化主导了结构性存款规模的变化。 

结构性存款定价存在易上难下特征，价格刚性由此而来。而过高的价格也会推动套利活动的兴起。 

可比品种对比：结构性存款价格显著高于同期限法定利率存款，构成其核心竞争力，也推动了规模的高速扩张。货基收益率在2018年以后高位回落，结构性存款价格优势凸显，也带动零售端结构性存款的显著扩容。而结构性存款与预期收益型理财价格接近，规模此消彼长。随着表内结构性存款规模的压缩，表外预期收益型理财定价略高，保持一定的吸引力，也可视为留住客户的一种手段。 

展望未来，结构性存款将量价齐降：量的方面，根据监管当局的要求，未来的结构性存款规模需要按照一定的进度进行压降。价的方面，监管层通过自律机制积极引导商业银行降低结构性存款报价。息差收窄大环境，顺势调降结构性存款等高成本负债价格，有助于更好地满足金融让利实体的要求，共度难关。对于压缩导致的缺口，应当实事求是评估平补的需求，按照资金成本、客户关系维护等多个维度统筹考量。 

流动性提示及下周操作策略 

下周，公开市场9500亿到期，政府债当周净发行2336亿，其中国债发行缴款1240亿，地方债2346亿，资本债缴款20亿；NCD到期量4914亿，较近几周明显放大； 

下周一，将对8月到期的MLF进行集中续作，若单纯考虑市场需求因素，或将超额续作；本周应对税期的投放下周大概率收回； 

MLF、LPR利率料将维持不变； 

NCD部分，下周到期量显著增加，量价变化须视MLF续作情况而定，若可放量，则量价齐升状态或将中止；

市场回顾

本周资金面松紧有度，变化节奏与上周相当。央行当周每天均有操作，后三天加码，累计投放5000亿，起到了平缓政府债发行和缴税冲击的作用。短端利率方面，隔夜走高、7D大体持平，周末隔夜、7D均靠近OMO利率2.2%。

同业存单发行方面，本周发行量环比收窄1000亿，但由于到期量仍然偏低，全市场余额连续第四周反弹，规模站上10.93万亿。利率方面，一级市场本周3M 维持在2.55-2.6%，1Y2.88%-2.9%，与上周大体相当。期限方面，本周1Y占比反弹到接近50%，达到5月中旬以来的最高水平。本周，NCD市场没有浮息品种发行。

二级市场方面，本周市场成交1.18万亿。

利率债市场

国债方面，本周一级市场发行常规国债1863亿。二级市场，本周除1Y之外整体回落7-10Y回落幅度在5BP左右。截止周末，10-1期限利差本周收窄10BP，至66BP。

国开债方面，收益率同样以下行为主，10Y下行幅度最大，超过6BP。本周末，各期限隐含税率水平相当，10Y水平略高17.6%。

地方债方面，本周一级市场发行3850亿。二级市场方面，本周成交量4312亿。二级市场利率走势方面，本周涨跌不一，但上涨居多， 7Y、10Y反弹幅度相对较大。截止周末，5Y、7Y、10Y目前点差分别为20、31、49BP，10Y的估值利差相对较高。

长期债券方面，本周发行3笔，总金额660亿，其中金融债230亿，二级资本债430亿。

离岸人民币市场方面，本周利率继续以反弹为主，但幅度较上周明显收窄，均在10BP以内。

结构性存款的起落

结构性存款规模快速增长出现在2017、2018年。两年内，规模从5.1万亿快速膨胀到9.6万亿。而2019年以来，套利活动的起伏、监管政策的强化主导了结构性存款规模的变化。

结构性存款定价存在易上难下特征，价格刚性由此而来。而过高的价格也会推动套利活动的兴起。

可比品种对比：结构性存款价格显著高于同期限法定利率存款，构成其核心竞争力，也推动了规模的高速扩张。货基收益率在2018年以后高位回落，结构性存款价格优势凸显，也带动零售端结构性存款的显著扩容。而结构性存款与预期收益型理财价格接近，规模此消彼长。随着表内结构性存款规模的压缩，表外预期收益型理财定价略高，保持一定的吸引力，也可视为留住客户的一种手段。

展望未来，结构性存款将量价齐降：量的方面，根据监管当局的要求，未来的结构性存款规模需要按照一定的进度进行压降。价的方面，监管层通过自律机制积极引导商业银行降低结构性存款报价。息差收窄大环境，顺势调降结构性存款等高成本负债价格，有助于更好地满足金融让利实体的要求，共度难关。对于压缩导致的缺口，应当实事求是评估平补的需求，按照资金成本、客户关系维护等多个维度统筹考量。

什么是结构性存款

2018年9月，银保监会颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》对结构性存款作出定义，“结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品”。这是监管层首次对结构性存款进行定义，2019年10月的《结构性存款新规》也沿用了此概念。

结构性存款规模的变化

结构性存款规模快速增长出现在2017、2018年这两年。两年内，规模从5.1万亿快速膨胀到9.6万亿。而2019年以来，套利活动的起伏、监管政策的强化主导了结构性存款规模的变化。

2017年，各类金融监管政策接连出台，非标业务受控，同业业务派生存款减少。监管核心目标在于推动金融和同业去杠杆， “三三四十”、流动性风险管理办法等监管文件均主要针对同业杠杆，由此带来的结果是银行的同业资产和负债两端均出现收缩，同业端派生银行存款减少。银行需要有力的工具来驱动存款的增长，结构性存款规模扩张由此进入快车道，当年结构性存款总量扩张了1.8万亿，其中零售和企业端增长较为均衡，均在9000亿左右。

2018年，资管新规落地，去杠杆从同业领域转向实体领域，非标规模接近断崖式回落，部分企业融资渠道断裂，这进一步影响了银行存款的有效派生，银行存款增速持续走低。结构性存款作为定价市场化的主动负债，成为股份制银行、中小城农商行等机构吸收存款的利器，当年结构性存款总量又进一步扩张了近2.7万亿，其中零售端增长超过1.5万亿。

而在利率市场化背景下，货基、银行理财等规模快速扩张，由于其便捷性和收益性高于活期存款，对于居民而言有较强的吸引力，这使得一般存款向同业存款转化，弱化了银行活期存款的稳定性，也进一步加剧了稳定负债的争夺。

此外，以《流动性管理办法》为代表的监管文件引导商业银行回归本源，即回归传统以信贷为主的业务发展模式。相应地，在流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）等流动性风险管理指标的设计和参数设置均突出了存款在整体负债结构当中的突出地位。这一定程度上加剧了银行对于存款的争夺。

结构性存款定价的特点

我们认为，从原理上看结构性存款定价可以大体符合以下方式：

结构性存款价格 = 同期限市场基准利率 + 溢价；

首先来看基准利率的部分，同期限市场基准利率可参考银行同期限在货币市场融资的利率水平，具体可以按照以下方式分段选取。考虑到结构性存款多为1年期以内，我们以1个月为界，将其分为两段进行观察：

对于1个月以内的部分，可以参考短期货币市场利率，定价锚可以选为R007；1个月以上可以参考同业存单利率，定价锚可以选为各类型银行的NCD发行利率。

溢价部分主要包括监管指标达标溢价，规模溢价等。一般来说，一家银行的流动性风险管理指标越低，一般存款规模越稀缺，运用结构性存款的必要性就越高，就越有动力提高结构性存款的报价去获取存款。反过来，如果一家银行的流动性风险管理指标越高（越安全），一般存款规模越充裕，运用结构性存款的必要性就越低，抬高结构性存款报价的动力就越小。

特点1：易上难下

易上难下，指的是市场利率上行时期，结构性存款价格被动跟随，而当市场利率回落之际，结构性存款价格回落幅度却相对有限。前面提到，以流动性风险管理新规为代表的监管文件，对存款规模提出了较高的要求；而结构性存款又采取竞争报价制，一方如果报价偏低，则该笔存款就会别的同业抢走。对规模和同业排名的追逐，都会导致结构性价格出现“易上难下”的局面。

特点2：整体价格偏高，容易引发套利

结构性存款定价较高，且风险较低，成为了企业端无风险套利的重要对象。过去的两年间曾经出现过两轮套利，第一轮发生在2019年1月；第二轮发生在2020年1-5月。第一轮套利的主要标的是票据。第二轮套利的标的更为广泛，包括廉价的贷款、短融以及票据。究其本质，高套息空间是引发套利的核心驱动力，低廉的成本，高收益的投资收益率自然会驱动市场主体蜂拥套利。

反过来，解决套利问题核心也在于关闭套利空间，一方面是抬高套利融资端的成本，另一方面在于降低结构性存款的收益水平。双管齐下，套利活动自然会显著减少。

与法定存款、理财、货基等品种的对比

以下，我们把结构性存款和法定利率存款、货币基金、理财等品种的利率进行对比。

1）结构性存款与法定利率存款对比

定价机制上，结构性存款不设上限，而法定利率存款需满足央行自律机制的要求，各期限上浮比例均有上限。

我们看到，1年以内的结构性存款大幅高于法定利率存款。法定利率存款即使上浮到顶与结构性存款依旧有至少120BP的差距。这既是结构性存款最大的吸引力所在，也是过去几年结构性存款规模得以快速扩张的最主要原因。换言之，如果结构性存款规模压缩，期待通过大额存单来承接，在价格方面的匹配程度是不够理想的。

对于法定利率而言，有优势的部分在于1年以上，其定价水平具有吸引力。以3年期大额CD为例，收益率可以达到4%左右的水平。而结构性存款很少有1年以上的长期限品种。由于期限明显偏长，零售端比企业端对大额CD更容易接受，在目前整体市场利率偏低的环境下，3年大额CD是低风险稳健收益的理想选择。

2）结构性存款与货基利率对比

定价机制上，结构性存款和货基的利率水平均为市场化生成，两者均为投资者特别是零售投资者低风险配置资产的重要标的。当货基收益率高企时，结构性存款定价优势并不明显（2017年的情形），2018年以后货基收益率高位回落，结构性存款价格优势凸显，带动零售端结构性存款显著增长。

3）结构性存款与保本理财（预期收益型产品）对比

定价机制上，结构性存款和保本理财的利率水平均为市场化生成，两者在表内外有较强的替代性，这一点在企业端表现的更为突出。从经验上来看，结构性存款需要略高于保本理财，才可具备一定的吸引力，否则既定的募集规模将难以实现。而从近期数据来看，随着表内结构性存款规模的压缩，表外预期收益型理财定价略高，保持一定的吸引力，也可视为留住客户的一种手段。

未来展望与应对策略

量价齐降

根据监管当局的要求，未来的结构性存款规模需要按照一定的进度进行压降。由此，该品种作为主动调控工具的职能将显著弱化。在合规的边界内，结构性存款将成为一种撬动客户关系的稀缺资源。

另一方面，监管层通过自律机制积极引导商业银行降低结构性存款报价。今年以来，商业银行稳定息差难度大大增加。顺势调降结构性存款等高成本负债价格，有助于更好地满足金融让利实体的要求，共度难关。

平补缺口的策略

针对结构性存款到期所产生的资金缺口，需要从大局出发：

并不是所有到期的缺口都应当填补，套利驱动的存款规模，其压缩过程不可逆。而针对需要平补的缺口，可从以下角度出发：

从流动性管理和融资便利性的角度而言，发行9M-1Y的NCD对冲比较便捷，顾虑是目前的价格略高；而从维护存量客户的角度，启动大额CD等其他主动负债工具也可以承接一部分（前提是该部分客户对收益相对不敏感）；但从成本控制的角度来看，长期限的保险公司协议存款不应该优先考虑范围之列。

流动性提示及下周操作策略

下周，公开市场9500亿到期，政府债当周净发行2336亿，其中国债发行缴款1240亿，地方债2346亿，资本债缴款20亿；NCD到期量4914亿，较近几周明显放大；

下周一，将对8月到期的MLF进行集中续作，若单纯考虑市场需求因素，或将超额续作；本周应对税期的投放下周大概率收回；

MLF、LPR利率料将维持不变；

NCD部分，下周到期量显著增加，量价变化须视MLF续作情况而定，若可放量，则量价齐升状态或将中止； 

作者：兴业研究郭益忻，乔永远

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