全球晶圆代工龙头，台积电：估值底已过？业绩正逐步穿越周期低点（台积电晶圆产能）

 

（报告出品方/分析师：中信证券 陈俊云 许英博）公司概况：全球领先的晶圆代工龙头企业 公司概览：平均每两年迭代新制程，产品主要用于五大平台领域 台积电：全球市值第一大半导体企业。

台湾积体电路制造公司（简称台积电）1987年成立，1994年在台湾证券交易所上市（台证所：2330），1997年登陆纽交所，股票代码为 TSM经过若干年的发展，公司营收&净利润不断提高，带动公司市值不断创新高，截至2022年底，公司市值3863亿美元，一举成为全球市值第一大的半导体企业。

商业模式：开创晶圆代工商业模式，产品平均两年迭代一代新制程，产品覆盖五大应用领域复盘台积电的发展历史，可以看出公司开拓了晶圆代工的商业模式（a）从客户结构来看：公司成立早期阶段，在 1988 年获得英特尔认证，拿到了英特尔代工产品的订单。

同时，依托强劲的现金流，加大在先进制程中的研发投入和产能扩张，先后获得了英伟达、高通、苹果等大客户订单（b）从产品结构来看：目前公司产品包括成熟制程（28nm 制程及以上）、先进制程（28nm 制程以下），可用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子领域。

商业模式：台积电开拓了晶圆代工市场（a）目前全球半导体厂商经营模式分为三种，分别是：①只做芯片设计的 Fabless 模式（以苹果、高通、英伟达为代表）；②只负责制造代工模式 Foundry（以台积电、中芯国际为代表）；③综合了设计与制造业务的 IDM 模式（以三星和英特尔为代表）。

（b）从半导体行业的发展历史来看，该产业具有“技术升级速度快、产品更新换代快”，导致制造厂商需要高昂的研发费用和 Capex 投入，不断保证市场竞争力而产品更新速度快的特点，决定了相关厂商需要足够的产能以争取在替代产品出现之前获得最大的收益。

因此与 IDM 模型相比，Foundry 具有明显的规模效应。

台积电平均两年开发一代新制程产品（a）得益于公司高昂的 Capex 投入、较高的研发费用投入，台积电在先进制程工艺领域中的技术不断突破其中，2003 年，公司成功研发 130nm 工艺，成功超越联电；2018 年，台积电成功研发 7nm 工艺，超越英特尔。

（b）从台积电的制程工艺迭代速度来看，从 1987 年的 3 微 米制程到预计 2022 年量产的 3 纳米，台积电平均 2 年开发一代新制程，不断提升半导体计算能力，从而扩展摩尔定律的持续挑战。

产品矩阵：制程涵盖成熟制程（28nm 及以上）&先进制程（28nm 以下），主要用于五大平台如上所述，台积电在晶圆制造领域中的制程工艺，包括成熟制程（28nm 及以上）&先进制程（28nm 以下），主要用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子五大领域。

财务概览：营收稳步增长，毛利率&净利率显著高于竞争对手营收表现：5G、HPC 强劲需求助推营收增长伴随着半导体产业的发展，台积电近些年来营业收入不断增长，由 2006 年的 4276 亿新台币，增长至 2022 年的 2.26 万亿新台币。

其中，2020 年-2022 年，公司营业收入显著增长，主要原因是：5nm 制程工艺开始规模量产，带动下游 5G、高性能计算（HPC）等产品的强劲需求

收入结构——按应用场景划分，HPC 应用领域占比不断提升（a）各业务收入方面，2019 年前，公司将业务收入构成分为通讯、工业/标准、电脑、消费四大板块，通讯应用作为主要收入来源（b）2019 年起，公司将业务分为五大平台：。

智能手机、高性能运算、物联网、车用电子及消费电子智能手机持续作为平台主要收入来源，需求稳定此外，由于高算力、低功耗需求不断增加的大趋势，高性能计算业务收入占比持续增长收入结构——按制程划分，高阶制程占比不断提升。

各制程的收入情况方面，伴随着公司技术收入构成随着技术的更新迭代变化，2020年至今，行业领先的 5nm 工艺技术收入显著增加，并在 2022 年贡献约 25.8%的收入。

盈利能力表现显著高于可比公司，晶圆代工龙头凸显从公司的毛利率、净利润绝对值、净利率等指标来看，台积电长期毛利率稳定在 50%附近，净利率长期稳定在 35%附近，盈利能力显著高于其他可比竞争对手，晶圆代工龙头盈利能力凸显。

毛利率长期稳定在 50%附近，2022 年提升至 59%2010-2021 年公司毛利率稳定在 50%附近2021 年以来，受益于下游产品缺货、产品涨价、以及先进制程占比的提升，公司产品毛利率进一步提升至 59.5%，显著高于竞争对手 25%-30% 的毛利率水平。

净利润稳步提升，2010-2020 年净利率稳定在 35%附近，2022 年净利率提升至 45%左右（a）从净利润水平来看，台积电净利润由 2010 年的 1616 亿新台币（对应 50.8 亿美元）提升至 2022 年的 1.02 万亿新台币（对应 332 亿美元），显著高于其他竞争对手。

（b）从净利率指标来看，台积电 2010-2020 年净利率稳定在 35%附近。2021-2022 年受益于产品毛利率的提升，公司净利率分别提升至 38%、45%。

行业分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著 需求端：短期需求承压，中长期向上趋势显著半导体行业兼具成长&周期性，行业销售额与 GDP 相关性显著（a）成长性主要体现在全球半导体行业产值加速增长WSTS 数据显示，全球半导体销售额由 1976 年的 29 亿美元增长至 2022 年的 5801 亿美元。

（b）周期性主要体现在，半导体行业发展往往伴随着“需求爆发—缺货涨价—投资扩产—逐渐释放产能—需求萎缩—产能过剩—价格下跌”，因此行业发展往往具有周期性（c）IC Insights 数据显示，全球 GDP 增长速度与半导体行业销售额增速的相关性逐渐增加，其中 2018-2023 年的相关性约 0.88。

半导体行业，短期 2023 年需求或将承压，但中长期向上趋势预计不变几大应用领域场景，均存在增长动力（a）WSTS 预计，2023 年全球半导体行业销售额约 5566 亿美元，同比降低约 4.1%，反映下游需求疲软的压力。

但我们认为，考虑到下游各应用场景均有出货量或者 ASP 价格提升的趋势，我们认为未来行业发展中长期向上趋势保持不变 （b）Statista数据显示，2020 年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机（24.8%）、个人电脑（21.4%）、数据中心（16.3%）、消费电子&可穿戴设备（10.3%）、工业电子（10.7%）、汽车（8.4%）、无线&有线设施（8.1%）；

未来伴随着行业的发展，数据中心及汽车半导体行业的市场份额会进一步提高，预计2030年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机（22.3%）、数据中心（19.9%）、个人电脑（14.0%）、汽车（13.9%）、工业电子（12.7%）、消费电子&可穿戴设备（10.4%）、无线&有线设施（6.7%）。

1）智能手机行业：受益于 5G 智能手机渗透率的提升，以及手机高端芯片发展方向的迭代，行业规模有望继续上涨从智能手机出货量来看，尽管该行业已进入周期波动状态，但受益于 5G 渗透率的提升，以及采用更先进制程芯片，未来行业市场规模有望继续增长。

2）数据中心行业：近些年来市场规模快速增长受益于千行百业数字化转型，全球数据量、超算中心数量等快速提升，带动全球数据中心市场快速提升其中，以市场规模最大的逻辑芯片为例，Research and Market 数据显示：2020 年全球数据中心逻辑芯片市场规模约 365 亿美元，2022 年快速增长至 547 亿美元。

我们预计 2030 年全球数据中心逻辑中心芯片市场规模有望增长至 1746 亿美元，对应复合增速约 16%。

3）个人电脑行业：更高制程芯片有望带动行业增长与智能手机行业类似，全球 PC 出货量进入低速增长态势IDC 预计，2023-2025 年全球 PC 出货量稳定在 2.8-2.9 亿部但考虑到全球 PC 处理器、存储器等不断向高阶制程方向迭代，ASP 提升有望带动行业规模的增长。

4）汽车半导体：量价齐升带动行业市场规模高速增长量的提升，增长动力主要来源于：（a）新能源汽车渗透率提升，有望带动整个行业搭载芯片数量的提升；（b）汽车四化（电动化、共享化、智能化、网联化）背景下，使得汽车所具备的功能不断增加，进而带动燃油车&新能源车搭载芯片数量的整体提升。

价格的提升，增长动力主要来源于：汽车智能化（智能座舱&自动驾驶功能等细分方向）浪潮下，有望带动整车功能增加，进而带动单车搭载芯片价值量的提升量的提升据德勤数据显示，2017 年我国传统燃油车搭载芯片的数量约为 580 个，而新能源汽车搭载芯片的数量为 813 个。

未来随着汽车四化的有利影响，2022年传统燃油车、新能源汽车搭载芯片数量分别有望分别增长到 934 个（+61%）、1450 个（+79%）。

价的提升与燃油车相比，以电力系统作为动力源的新能源汽车，对电子元器件功率管理，功率转换的要求更高，进而提升了汽车芯片的价值同时，伴随着自动驾驶技术的成熟，单车搭载芯片的价格也将更高德勤数据显示，至 2025 年，汽车电子元器件 BOM（物料清单)价值将有显著提升，这主要是来自于新能源汽车电池管理及电动动力总成对电子元器件的需求(如逆变器动力总成域控制器 DC∪、各类传感器等)。

5）消费电子&可穿戴设备：出货量保持高景气度CCS Insights 数据显示，全球可穿戴设备出货量保持高景气度，出货量有望由 2020 年的 1.93 亿个增长到 2025 年的 3.88 亿个，对应复合增速约 12.9%。

出货量的稳健增长，有望带动行业市场规模的稳步提升

供给端：晶圆代工行业中长期增速约 11%，寡头垄断效应显著：1）市场规模：全球晶圆代工行业市场规模超千亿美元，未来增速约 11%，台积电为该领域绝对的龙头企业（a）IC Insight 数据显示，全球晶圆代工行业市场规模保持高速增长，由 2016 年的 508 亿美元（其中纯晶圆代工市场规模约 456 亿美元，占比约 90%）增长至 2021 年的 1018 亿美元（其中纯晶圆代工市场规模约 817 亿美元，占比约 80%）。

未来伴随着下游需求的增长，料晶圆代工行业将继续保持低速增长，IC Insight 预计 2025 年全球晶圆代工行业市场规模约 1512 亿美元，对应 CAGR 约 11%（b）Countpoint 数据显示，全球纯晶圆代工市场份额头部效应显著，台积电为细分领域中绝对的龙头，由 2019Q1 的 48%市场份额，稳步提升至 2022Q4 的 60%。

2）产能：全球晶圆代工产能扩张迅速，纯代工模式占比不断提升，台积电在成熟制程&先进制程中均为行业的领军者（a）Omnida 数据显示，伴随着全球经济的增长，全球晶圆代工产能持续增长，由 2000 年的 6003 片/月（等效 8 英寸）快速增长到 2022 年的 1.72 万片/月（等效 8 英寸），Omnida 预计 2025 年全球晶圆代工产能增长至 2.3 万片/月（等效 8 英寸）；其中纯代工模式的占比亦不断提高，由 2000 年的 14.3%提升至 2022 年的 37.1%，Omnida 预计 2025 年将提升至 40%。

（b）从纯晶圆代工的市场竞争格局来看，台积电无论是在成熟制程（28nm 及以上制程），还是在先进制程（28nm 制程以下）中，均保持行业的领先地位Counterpoint 数据显示，2021 年台积电在成熟制程领域中的市占率（按产能统计）为 28%。

拓璞产业研究院数据显示，2020 年台积电在先进制程领域中的市占率（按产能统计）为 52%。

3）产能利用率：近两年维持在高位 93%附近，与全球半导体销售额增速呈明显相关性（a）Omnida 数据显示，2020H2 以来，全球进入缺芯慌状态，使得上游晶圆代工厂商产能利用率维持在平均值高位水平，其中 IDM 模式代工厂商产能利用率约 90.6%-91.2%，显著高于历史 86.1%的平均水平；纯代工模式厂商产能利用率约 88.9%-94.7%，显著高于历史 83.1%的平均水平。

（b）从全球半导体销售额增速与晶圆代工厂商产能利用率的相关性分析来看，两者具有较好的相关性，反映出下游需求对上游相关厂商开工率的影响。

4）晶圆代工价格：2020 年以来涨价为主旋律（a）2020 年下半年以来，受行业缺芯影响，晶圆带动厂商产能利用率均处于高位，带动公司晶圆代工价格出现一定程度上涨据芯思想研究院数据显示，2020-2021 年，不同厂商晶圆代工价格出现 3%-20%幅度的涨价。

（b）按不同厂商来看，台积电 2020-2021 年晶圆平均售价约 2.36-2.43 万元/片（等效 12 英寸），显著高于其他竞争对手（c）按不同制程来看，伴随着制程的提升，全球晶圆代工价格呈现指数增长趋势。

CSET 数据显示：2020 年，90nm 12 英寸晶圆片代工销售价格约 1650 美元/片，5nm 12 英寸晶圆片代工销售价格提升至 1.7 万美元/片，价格几乎上涨超过 9 倍

公司分析：估值底已过，业绩正逐步穿越周期低点 市场关注点：短期、中期、长期各有侧重短期：此轮半导体周期运行到哪个阶段了？全球半导体行业在经历了过去两年的上行周期之后，自 22Q2-22Q3 逐步进入下行通道。

那么，未来周期性的底部在哪个时间段？台积电的现有估值水平是否已经调整到位？

中期：2023 年公司业绩的确定性如何？从下游需求来看，半导体需求最大的两个细分领域，PC 和智能手机出货量或将继续承压，如何看待公司 2023 年业绩的确定性，亦是判断公司股价是否上行的重要因素 长期：台积电的长期竞争壁垒主要体现在哪些方面？如何看待公司 53%长期毛利率目标？

（a）伴随着晶圆制造行业的发展，全球已进入 5nm 制程时代台积电竞争对手均提出 2025 年附近赶超台积电的宏远目标台积电未来能否继续保持较强的竞争优势，是市场上大家关心的问题（b）同时，台积电将加大在美国、日本、中国大陆等地的建厂进度，全球化战略背景下，如何保持较高的毛利率，亦是市场上大家重点关心的问题。

短期看点：需求回暖预期带来估值修复当前处于半导体周期的下行周期，公司预计 23H2 将迎来需求复苏（a）从中短期视角来看，半导体行业固有的“产能-库存”属性，带来的阶段性产业供需错配，导致产业具有典型周期属性，每个完整周期持续约 3~4 年。

而这种周期属性产生的根源，则主要源自半导体行业的“产能-库存”属性，正是由于这种“需求旺盛-重复下单-产能扩张-需求下行-库存堆积-产能去化”典型运营行为，带来阶段性产业供需错配，从而通过价格剧烈波动，以及量的变化，形成典型的半导体产业周期。

（b）2022 年以来，全球通胀压力上升，地缘冲突加剧，以智能手机&PC 位代表的消费终端疲弱，半导体行业进入下行周期台积电公司在 22Q4 季报交流会上预计 2023 年全球半导体市场前低后高，2023 年下半年有望迎来复苏，历时约 4-5 个季度。

半导体周期，股价一般是提前 1-2 个季度反映业绩预期由于人的参与，股价并非是对于事实的反映，而更多是对于预期的反映中短期维度，半导体行业作为典型的周期性行业，其股价表现和影响因素，和一般的周期性行业具有明显相似性，我们基于长周期的历史数据回溯发现，长周期维度，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约 2 个季度。

历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅 我们统计了过去 25 年美股半导体 SOX 的涨跌幅表现，发现具有如下两条典型规律：1）指数大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003 年（-45%/+76%）、2008/2009 年（-48%/+70%），而 SOX 指数在 2022 年累计下跌 33%；。

2）在每一轮 SOX 指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去 10 次周期这一数字平均为 123%因此，虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动，但从中期维度，我们认为当下板块调整后的市场机会，以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的。

台积电：近十年平均 PE 倍数约 20 倍，目前处于阶段性低位，看好需求恢复预期带来公司估值修复（a）从公司的历史估值倍数来看，近 10 年平均 PE 倍数约 20 倍，最高估值倍数约 43 倍，最低估值倍数约 10.1 倍。

截至目前公司 PE 约 14.1 倍，处于阶段性低位（b）从公司的历史估值变化情况来看，2014-2016 年半导体周期，公司估值倍数由低位 10.1 倍上涨至 21.4 倍的阶段性高位，上涨幅度约 112%；2018-2019 年半导体周期，公司估值倍数由低位 15.5 倍上涨至 28.1 倍的阶段性高位，上涨幅度约 81.3%。

（c）2022-2023 年半导体周期，公司底部估值倍数约 10.9 倍，目前估值倍数约 14.1 倍，较 2022 年低点已上涨约 29.3%。

中期看点：23H1 料为业绩低点，23H2 有望迎来业绩回补2023Q1-Q2：晶圆代工行业“产能利用率下滑，晶圆代工价格下降”为行业发展主旋律（a）2022 年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。

（b）Sigmaintell 预计 2023Q1-2023Q2，全球主要晶圆代工厂产能利用率将累计下滑约 7%-14%，导致晶圆代工价格累计下滑约 8%-13%。

台积电：从台积电的制程规划来看，我们认为 2023H1 将为公司的业绩低点我们预计主要原因是（a）成熟制程工艺，会面临降价的压力，即使 28nm 制程产能有小幅提升 （b）先进制程工艺 N3/N3E 营收贡献会相对有限；N7/N6 制程营收下滑，在很大程度上会拖累 N5/N4 制程营收增长的表现。

1）成熟制程工艺：台积电扩大 28nm 制程工艺产能尽管面临着行业代工价格下跌的不利影响，但公司产能的提升在一定程度上能够对冲降价的不利因素据 Digitimes 报道，台积电于 2021 年 4 月开始加大在 28nm 制程领域中的投入，并不会扩充 40nm 及更成熟工艺的产能，。

主要原因是：（a）下游众多使用 40nm/65nm 的客户，正在转向 28nm、22nm 工艺，以满足智能手机&智能家电 &PC&工业领域中的非高阶制程芯片的降本诉求；（b）智能汽车高景气度下，单车搭载的芯片数量在持续提升，进而带动汽车半导体规模的增长。

2）先进制程：2023 年，内部营收增速表现分化我们认为：公司 N3 制程在 2023 年的营收贡献相对有限；N5/N4 制程，逆周期背景下，下游 HPC 高景气度有望带动公司 2023 年营收保持增长；N7/N6 及更老制程工艺，2023 年将面临消费电子弱需求&高库存双重压力，2023 年营收或将大幅回调。

N3 制程已于 2022 年底开始投产，公司预计 N3E 制程将于 23H2 开始投产，2023 年 N3 制程工艺营收占比约 4%-6%（a）据公司官网数据显示，2022 年底公司 N3 制程工艺已开始投产，公司预计将于 2023H2 将投产 N3 制程。

（b）从 N3 制 程工艺下游客户来看，MacRumors 报道，2023 年苹果 iPhone 15 Pro、Pro Max 搭载的 A17 芯片将采用台积电 3nm 制程；苹果最新版 Mac 搭载的 M3 芯片，将采用台积电 3nm 制程；Gizmochina 报道，预计以高通为代表的手机 Soc 芯片厂商将于 2023 年底采用台积电 3nm 制程；Digitimes 报道，预计以 AMD 和英伟达为代表的 CPU 或 GPU 芯片厂商将于 2023 年底-2024 年，采用台积电 3nm 制程。

（c）据公司在 22Q4 财报交流会上表示，TSMC 的 N3 工艺已于 22Q4 量产，将于 2023 年全面量产，N3E 工艺将于 23Q3 量产；两个制程对应的收入营收占比会高于当年 5nm 量产时的第一年营收占比，对应约 4%-6%。

N5/N4 制程：业绩基本面支撑有望持续（a）从下游应用场景来看，台积电该制程产品主要用于高端智能手机、高端 CPU 和 GPU 领域（b）在智能手机领域，我们认为即使在宏观环境承压&需求疲软背景下，高端智能手机仍存在较强的消费韧性。

（c）在高端 CPU&GPU 领域，受益于千行百业数字化转型，下游云厂商 Capex2023 年有望保持约低双位数增长，同时英伟达/AMD 高端 GPU/CPU 产品亦有望进入换代周期，在一定程度上料将带动公司业绩增长。

N7/N6 及更老制程工艺：目前下游需求仍处于去库存状态，料将导致公司 2023 年营收增速或将承压（a）从下游应用场景来看，N7/N6 制程产品主要用于中端智能手机、中端 CPU 和 GPU 领域（b）从下游 Fabless 主流消费电子（高通、联发科、英特尔 PC 业务、AMD&英伟达游戏业务、Skyworks、Qorvo 为统计样本）的库存指标来看，无论是库存绝对额，还是库存周转天数来看，均处于行业高位。

目前行业正处于持续去库存的状态，料将对上游晶圆代工的业务需求放缓 （c）Tomshardware 预计台积电 N7 线（7nm 和 6nm 工艺）2023Q1 产能利用率将下降至 50%附近。

长期看点：公司竞争优势显著，毛利率长期目标超 53%竞争优势 1：高资本支出&高研发投入，料将导致先进制程代工行业未来是寡头的竞争从竞争对手的未来 Roadmap 以及先进制程的良率来看，台积电在此领域有无可比拟的领先优势。

先进制程未来是寡头的竞争由于先进制程的半导体工艺，对资金、技术、研发的要求迅速提升，加之用得起先进制程客户数量减少，大部分厂商退出先进制程竞赛，专注成熟制程（a）28nm 及以上制程，目前全球大概有 10-26 家企业进行布局。

（b）出于商业模式考虑，目前格罗方德、联电等晶圆代工厂商均已公开宣布不再布局 10nm 及以下制程产线，全球仅有台积电、三星、英特尔 3 家企业布局了 10nm 及以下的制程。

台积电在 Capex 投入&研发支出领域，显著高于竞争对手1）从 Capex 指标来看，2003 年，台积电与联华电子（简称联电）资本开支相当，其中台积电 2003 年资本开始为 11 亿美元，联电资本开支为 10 亿美元。

后续台积电加大了在资本 开支&先进制程等领域中的投入，即使是在 2007-2008 年次贷危机时，公司亦投入了约 20 亿美元 Capex，高于竞争对手联电 10 亿美元的水平2022 年，台积电 Capex 为 363 亿美元，遥遥领先于竞争对手联电 17.2 亿美元的水平。

2）从研发费用指标来看，2006 年台积电研发费用约 5 亿美元，高于联电 2.9 亿美元的水平。2021 年，台积电研发费用为 45 亿美元，远高于竞争对手联电 4.6 亿美元的情况。

先进制程良率提升速度高于竞争对手（a）从 5nm 的良率提升速度来看：2019 年 4 月台积电已开始 5nm 工艺的风险生产，2019 年 12 月，公司在 IEEE IEDM 大会上宣布，5nm 测试芯片产品良率平均已达 80%，最高可达 90%，用时仅约 3 个季度。

（b）从 3nm 的良率提升速度来看：2022 年 12 月公司举办 3nm 量产暨扩厂典礼，在此次大会上，公司 3nm 制程良率和 5nm 量产的同期良率相当，并未出现良率大幅下降的担忧。

竞争优势 2：稳定的客户结构，稳定的产能利用周期得益于公司先进工艺的研发，以及大尺寸晶圆片工厂的投产，公司产品技术领先性、性价比优势凸显，持续获得大客户的订单以及认可依托稳定的客户结构，对于后续稳定的产能利用周期亦形成较大支撑。

从公司的下游客户结构来看，全球的主要科技巨头、采用 Fabless 模式的半导体巨头，均是台积电的主要客户，公司下游客户稳定截至 2021 年，公司的第一大客户为苹果，营收占比约 25.4%，第二大和第三大客户分别为 AMD 和联发科，营收占比分别为 9.2%、8.2%。

稳定的下游客户结构，亦使得公司近些年来在晶圆代工领域中的市场份额占比，长期稳定在 50%-55%附近

从台积电近几年的先进制程产能利用周期来看，一般会经历“苹果小量到大量→英伟达&AMD&高通小量到大量→联发科小量到大量”的周期，这在很大程度上保证了公司先进制程的产能利用效率，以及保持时间更长的产能利用周期。

竞争优势 3：采用激进的折旧政策，后续有望成为行业价格战中的最大受益者（a）从与竞争对手的折旧政策来看，台积电在机械和设备方面采用 5 年的激进折旧政策按照这种设备折旧方式，新产能五年计提完折旧，第六年就可以凭借成本优势降价，这对于同业而言形成了极大的价格杀伤力。

（b）从台积电的Capex/营收、折旧摊销额/营收两个指标来看，均处于行业平均水平，并未因为激进的折旧政策对公司财务数据产生较大影响。

公司远期毛利率目标为 53%以上，无惧海外市场拓展带来盈利能力下降的担忧（a）据公司在 2023 年 1 月 12 日的法人说明会上表示，公司长期毛利率愿景为 53%（b）目前，公司加大了在海外市场的拓展，在美国、日本、中国大陆均有扩大晶圆代工的计划。

目前市场担心：美国、日本等地的人工、电费能成本相对较高，对于公司未来的盈利能力影响相对较大（c）我们认为，台积电在晶圆代工领域中的竞争壁垒相对较强一方面，公司通过在不同地区建厂，可以获得当地政府的补贴以降低工厂的运营成本；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。

未来即使面临着运营&生产成本的提升，亦可通过价格传导效应传导至下游企业用户。

风险因素 宏观经济走弱的风险：受通胀影响，或边缘冲突，导致全球宏观经济复苏偏弱，使得相关企业在 IT 领域中的 资本开支下调，进而导致对公司产品需求的降低，对公司收入产生负面影响 全球地缘政治冲突的风险：。

若受地缘政治冲突等因素加剧，有可能导致公司产品在全球流通受阻，以及公司供应链受阻，导致收入下降或成本高企细分市场需求走弱的风险：此外，若全球宏观经济复苏承压，半导体下游细分领域（HPC、智能手机、智能汽车等），需求不及预期，也会对公司业务产生影响。

行业竞争加剧的风险： 若竞争对手先进制程研发进展顺利，导致半导体晶圆代工行业的竞争进一步加剧，对公司的收入、利润以及现金等产生负面影响； 公司自身新业务带来的风险： 若核心技术研发进度放缓以及人才流失，有可能导致 3 纳米与 2 纳米先进制程演进速度偏慢，影响收入和利润。

此外若研发或其他环节出现人才流失或行业竞争，公司若不能获得关键设备或者关键市场，会对业绩产生不利影响盈利预测 收入&费用预测收入预测：公司总营业收入主要由不同制程的晶圆代工收入组成，公司制程范围广泛，覆盖 2 纳米至 0.25 微米以上制程的晶圆产品，广泛应用在智能手机、高性能计算（HPC）等领域。

我们基于公司不同制程晶圆代工产品的出货量、ASP 价格，对公司不同制程晶圆产品的细分收入进行测算，预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 2.26/2.73/3.14 万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%。

毛利率及费用率预测（1）毛利率方面，尽管半导体行业持续受行业周期影响，但考虑到公司在晶圆代工行业的龙头地位，以及在半导体产业链中的重要角色，我们认为公司毛利率将在 53%的长期毛利率目标附近波动，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 53.0%、54.0%、54.1%。

（2）费用率方面，考虑到公司的业务规模性与运营稳定性，我们预计公司的管理费用、销售费用与研发费用将保持稳定，其中，2023-2025 年管理费用率分别为 2.0%/1.8%/1.4%，2023-2025 年销售费用率分别为 0.43%/0.43%/0.43%，2023-2025 年研发费用率分别为 7.18%/7.17%/7.16%。

盈利预测基于上述关于收入、毛利率、费用率等的核心假设，我们预计公司营业收入 2023-2025 年分别为 2.26/2.72/3.14 万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计 GAAP 净利润分别为 0.85/1.05/1.22 万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。

当前公司股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 17/14/12 倍。

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